中牧股份(600195)：国企改革激发创新活力 稳健增长彰显龙头实力

事件概述：公司发布2022 年及2023 年Q1 财务报告。2022 年公司实现营收58.92 亿元，同比+11.1%；实现归母净利润5.50 亿元，同比+7.1%。2023 年一季度实现营业收入10.62 亿元，同比-5.5%；实现归母净利润1.4 亿元，同比+4.8%。

    投资要点

    生物制品板块延续多维营销策略，加深大客户合作粘性2022 年公司生物制品实现收入12.13 亿元，同比下降15.1%，在“一户一策”、“大单品战略”、“多品组合销售战略”等多种营销方式推进下，市场化疫苗销售收入占比显著提升。口蹄疫疫苗中，因新款合成肽疫苗研发进程有所滞后，导致政采苗收入未能实现正增长；禽用疫苗业务因下游禽养殖业景气低迷，业绩有所下滑。2023 年，随着牛结节、猪圆环新型产品的上市，公司将持续加大非口蹄疫疫苗在集团客户的渗透率。

    化药板块强化技术服务，核心单品实现稳定增长。

    2022 年公司化药板块实现收入14.37 亿元，同比增加14.37%，其中原料药受行业整体价格下行的影响，收入小幅下滑；板块中收入占比较大的制剂产品通过强化技术服务带动销售，不断渗透集团客户营销服务体系，收入实现正增长，泰万菌素、氟苯尼考等核心产品盈利能力也进一步拔高。2023 年随着南京、内蒙等产能投产，公司将进一步加强产销衔接，与生物制品、饲料添加剂部门协同营销，有望在销量快速增长的同时扩大盈利空间。

    搭建全产品服务体系，盈利能力持续改善

    随着上游动保企业集中度的不断提升，公司全产品服务优势逐步显著，毛利率与净利率自22Q2 底部以来逐季回升，2023 年一季度分别实现22.1%和12.6%，较去年全年提升0.5pct、3.3pct。公司作为“药、料、苗”集成服务供应商，将自身产品、服务和资源进行有效整合形成生物安全综合服务方案，通过向客户提供个性化定制包含健康管理、疫病防控、营养优化、复产增产的综合服务方案，集团客户稳定增加。2022 年公司与下游龙头牧原股份共同设立中牧牧原药业，我们预计该项目将于2024 年开始释放产能，贡献客观的收入，同时在黄冈药厂新建的消毒剂项目我们预计也将于年底开始贡献增量。

    盈利预测及估值

    公司作为背靠央企的老牌动保国企，在国企改革推进中经营活力不断激发，市场苗占比的逐步提升、化药新厂的投产都表明公司增速有望提升。预计公司2023~2025 年实现归母净利润6.18、7.27、8.75 亿元，对应EPS 分别为0.61、0.71、0.86 元，对应PE 分别为20.83、17.72、14.73 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示

    1）下游景气度恢复不及预期；2）行业竞争加剧；3）公司新品推广不及预期