招商南油(601975)：成品油运景气到来 远东龙头扬帆起航

招商南油从事中小船型油化气运输服务，拥有远东地区最大的MR 成品油船队。公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。

    公司拥有远东地区最大的MR 成品油船队，内贸原油运输业务规模位居国内第二。

    外贸成品油运输市场供需向好，行业景气周期确定1）需求运量方面，疫情前成品油消费增长趋缓，疫情后受冲击明显。随着全球经济复苏，看好成品油运量恢复增长，根据克拉克森数据，2022-2024 年全球成品油运量增速分别为1.37%、4.05%、4.33%。

    2）运距方面，俄乌冲突制裁后贸易格局重构，将带来显著运距拉长。假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，则测算得航距拉长后增量需求约为2021 年周转量的9.59%，需求增量可观。

    此外炼厂东移长期趋势下，成品油跨区运输需求将持续增加。假设100 万桶/天的炼能由欧洲转向亚洲，则带来增量对应行业2021 年周转量的7.94%。

    3）供给端，当前行业在手订单占现有运力比为4.99%，处于1997 年以来历史最低位。同时成品油船平均船龄处于近十年来高位，达到12.38 岁，老旧船比例高，且未来随环保新规实行，存量运力淘汰压力将不断增大。

    展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度延续向上，运价持续上行。回顾历史，BCTI TC7 航线（公司主力航线）运价及MR 成品油轮1 年期租运价水平围绕10000-30000 美元/天波动。2022 年3 月起即期及期租运价持续上涨，截至12 月BCTITC7 航线运价达到54589 美元/天，其中9 月下旬峰值曾达到63000 美元/天，MR 成品油轮1 年期租运价12 月达到30200 美元/天。综合2022 年市场供需下运价表现及未来景气度提升，假设2023、2024 年公司船队对应的年均运价分别为60000、70000 美元/天。

    公司外贸成品油利润弹性可观，内贸油化气稳健经营。1）根 据公司官网信息，公司拥有船舶64 艘，其中成品油28 艘，原油21 艘，化学品12 艘，气体运输3 艘。此外公司拥有在手订单4艘，其中3 艘为MR 油轮。2）公司外贸成品油航线以亚洲航线为主，少量涉及大西洋航线。量化测算来看，MR 保本运价约1.31万美元/天，每艘MR 运价每变动1 万美元/天，对应人民币利润弹性0.21 亿元。3）公司内贸原油、化学品、乙烯运输经营稳健，贸易、船员租赁等运输相关业务贡献稳定。

    投资建议：

    疫后全球经济复苏带动需求回升，俄乌冲突及炼厂东移拉长成品油平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，成品油运景气周期明确。公司作为远东成品油运龙头，盈利弹性可观。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为15.40/30.56/37.45 亿元，对应现股价PE 为12 /6/5 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

    风险提示：海外经济衰退，全球成品油运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；假设不及预期。