太阳纸业(002078)：浆纸一体化熨平周期 受益文化纸需求改善

核心观点

    23Q1 公司业绩略超预期，主要得益于文化纸价格坚挺以及自用浆占比提升缓和成本压力。展望23 年，全球阔叶浆扩产及海外需求低迷导致浆价快速下行，公司浆业务盈利预计有所承压；成本与需求改善下，文化纸盈利持续修复，关注箱板纸、溶解浆等顺周期品种需求改善；公司林浆纸一体化布局完善、优质高效管理下，将有效熨平浆价波动，产能持续释放下未来增长可期。

    事件

    公司发布2023 年一季报：2023Q1 营收98.05 亿元/+1.42%，归母净利润5.66 亿元/-16.21%，扣非归母净利润5.53 亿元/-15.98%。

    公司发布2022 年年报：2022 年营收397.67 亿元/+23.66%，归母净利润28.09 亿元/-4.12%，扣非归母净利润27.71 亿元/-4.59%；EPS（基本）为1.04 元/股，同比变动-6.31%，ROE 加权为13.43%/-3.40pct。

    单季度看，2022Q4 营收101.26 亿元/+19.92%，归母净利润5.41亿元/+235.70%，扣非归母净利润5.36 亿元/+154.34%。

    简评

    文化纸挺价、自用浆占比提升，23Q1 盈利能力环比修复，业绩略超预期。随着年内广西北海园区新投产项目产能释放，2022 全年收入表现靓丽，盈利略高于此前业绩快报。23Q1 毛利率为13.5%，同比-0.5pct.，环比+0.3pct.，归母净利率为5.8%，同比-1.2pct.，环比+0.4pct.，高浆价下公司主动提升自用浆占比，叠加文化纸价格坚挺略有提涨，盈利能力环比提升。

    纸业务：文化纸刚需下价格有所提升，箱板纸盈利承压。1）文化纸：2022 年非涂布文化用纸实现收入108.58 亿元（+23.74%），毛利率16.56%（+1.24pct.）；铜版纸实现营收31.76 亿元（-22.50%），毛利率15.12%（-4.61pct.）。2022 上半年疫情影响文化纸社会需求，下半年起需求总体平稳，刚需订单+出口支撑下，提价落地顺畅。2）包装纸：2022 年牛皮箱板纸实现收入103.94亿元（+4.71%），毛利率10.22%（-5.26pct.）。国内疫情冲击包装内需，箱板纸价全年下行，盈利承压。3）其他纸：2022 年淋膜原纸实现收入16.77 亿元（+4.18%），毛利率12.27%（-10.04pct.）；生活用纸实现收入15.32 亿元（+78.18%），毛利率9.07%（-5.26pct.），广西产能释放带动收入快速增长。

    浆业务：全年高价叠加产能释放，盈利贡献突出。1）溶解浆：2022 年溶解浆实现收入41.71 亿元（+28.13%），毛利率22.69%（-0.28pct.）。2022 下半年国内疫情影响开工，溶解浆价格下行，盈利能力有所回落。2）化学浆：

    2022 年化学浆实现收入33.60 亿元（+2140.36%），毛利率13.88%（+20.68pct.）。2021 年末广西北海80 万吨化学浆投产，2022 年内产能释放、销量大幅提升，叠加全年浆价高位，贡献盈利增量。3）化机浆：2022 年化机浆实现收入19.94 亿元（+9.13%），毛利率20.40%（-0.76pct.），公司化机浆除自用外主要供给集团卡纸业务，盈利能力较稳定。

    展望23 年：产能建设有序推进，浆纸盈利贡献地位互换，预计整体略受益。

    1）产能方面，公司稳步推进“四三三”战略，构建起山东、广西、老挝“三大基地”，截至2022 年末公司拥有浆纸产能超过1000 万吨（估算浆产能435 万吨、纸产能597 万吨）。2023 年公司南宁基地一期项目建设全面开启，其中年产20 万吨文化纸机改造项目已于2023 年4 月完成并开始试产，年产100 万吨高档包装纸及配套50 万吨本色化学木浆产线预计将于2023 年Q3 试运营。此外，老挝沙湾年产15 万吨本色化学机械浆项目预计将于2023 年内试产。我们预计2023 年有望新增纸产能120 万吨（+20.10%）、浆产能65 万吨（+14.94%）。

    2）Arauco、UPM 等阔叶浆新产能投产带动浆价下行，截至2023 年5 月4 日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为5491、3913 元/吨，已较前期高点分别下调28.0%、42.9%，位于2018 年以来历史浆价的33.6%、22.1%分位，浆价回落超预期兑现。我们预计公司纸浆业务盈利将有所回调，考虑纸浆外销主要供应集团卡纸业务，定价周期相对较长，整体波动小于市场水平，且制浆原材料木片成本亦有所回落，预计整体影响程度有限；溶解浆方面，Q2 开始下游服装制造有望进入旺季，支撑盈利稳定。文化纸方面，继春节提价后，4 月文化纸价小幅回落，5 月起出版订单刚需释放有望形成价格支撑，考虑原材料使用周期，预计Q2 起盈利加速修复。下半年，随着联盛、亚太、玖龙等合计年产156 万吨文化纸产线陆续投产，文化纸价格当前历史中高位，我们预计存在一定下调压力。箱板纸方面，经历年初海外成品纸零关税冲击后，3 月中旬起大盘价格企稳回升，预计下半年旺季需求向好带动盈利修复，公司以中高端产品以主，纸价平稳且老挝基地受益于美废价格下行，盈利优于行业。

    投资建议：我们预计太阳纸业2023-2025 年营业收入分别为407.6、446.4、480.9 亿元，同比增长2.5%、9.5%、7.7%；归母净利润分别为30.5、35.0、40.0 亿元，同比增长8.6%、14.7%、14.3%；对应P/E 为10.2x、8.9x、7.8x，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对造纸业务盈利产生不利影响，但公司体内有部分纸浆项目，能够对冲一定影响；产能建设不及预期，公司南宁基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。