华旺科技(605377)深度研究报告：装饰原纸领军者 产能扩张进行时

国内中高端装饰原纸领军企业。华旺科技成立于2009 年，主要从事可印刷和素色装饰原纸的研产销以及木浆贸易业务，22 年造纸业务/木浆贸易分别贡献营收70.35%/28.19%。装饰原纸方面，公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，7 条产线，各类装饰原纸品种400 余个，2022 年设计产能达27 万吨。

    公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面表现突出，品质跻身全球前列。

    装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择。装饰原纸隶属家居产业链，主要由木浆和钛白粉制成，下游应用至家居行业（地板、木门等），因在终端家具成本中占比较低且直接影响产品外观及品质，故终端客户对其价格变化敏感度较低，装饰原纸企业议价能力较强。1）中国：随我国地产家居行业步入成熟阶段，据FMI 数据，我国装饰原纸行业 2023-2033年市场规模将以CAGR 6.2%稳步增长，中高端产品受益于经济水平提升&审美升级增速将更优。从企业来看，装饰原纸行业因技术/资金/管理壁垒高，导致市场高集中度，2020 年CR3 接近70%。2）海外：欧洲及东南亚为装饰原纸除中国外的两大市场。欧洲：厂商设备陈旧且在低行业增速下缺乏技术革新动力，国内厂商学习相关技术并超越，以优质产品&成本优势取胜。东南亚：以印度为例，装饰原纸市场在经济水平提升&建筑业蓬勃发展下快速增长，国内厂商积极出海把握机遇，我国装饰原纸出口量增长迅速。

    品质卓越，多环节控制铸就强议价&盈利能力。装饰原纸技术壁垒高，公司较早引入海外先进设备，重视技术水平提升，目前公司拥有中高级职业技术职称200 多人，拥有多项专利和国家科技奖项；研发投入整体呈上升趋势，2022 年研发技术人员占比达16.5%。多环节把控铸就强议价&盈利能力。1）议价能力：公司净营业周期显著低于同行，且产品价格波动显著弱于浆价波动；2）成本控制能力：公司原材料主要为木浆及钛白粉，采购金额分别占比55%/32%。公司切入木浆贸易业务稳定木浆供给并以规模优势降低采购成本，同时多年来与木浆/钛白粉核心生产商Suzano/安徽金星钛白建立稳定合作关系；3）费用控制能力：公司管理人员精简，管理费用率显著低于同行；同时公司位于临安装饰纸产业集群，主要客户亦集中在此，运输费占营收比例低。强议价能力、成本及费用控制能力下公司盈利能力突出。吨毛利逐步提升，与夏王纸业差距逐渐缩小，同时在浆价上行时降幅更小，浆价下行时涨幅更优。

    中高端装饰原纸领军企业，产能释放&多元布局促业绩增长。公司深植装饰原纸，产品质量&技术水平行业领先，成本管理能力出众，并多元化布局食品包装纸等品类打造新增长点。短期看，随公司产能释放、木浆&钛白粉价格下降，23 年利润弹性值得期待。我们预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润5.54/6.55/8.28 亿元，对应当前股价PE 分别为12/10/8X；使用相对估值法，可比公司选择仙鹤股份及五洲特纸，并参考历史估值中枢，我们给予公司23 年15 倍PE；对应目标价25 元，首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，木浆价格下降节奏或幅度低于预期，多元化布局效果不及预期等。