地素时尚(603587)：2022经营承压 2023Q1业绩修复

2022年营业收入/归母净利润分别同比下降17.16%/44.23%。2022 年，公司营业收入同比下降17.16%至24 亿元，归母净利润同比下降44.23%至3.85 亿元。公司毛利率同比下降1.23pct 至75.36%。销售/管理费用率分别同比提升5.62pct/1.35pct 至43.64%/7.09%，主要系营业收入下降。

    综合使得公司净利率同比下降7.78pct 至16.02%。

    2023Q1 恢复稳健增长。2023Q1 公司营业收入同比增长2.27%至6.1 亿元，归母净利润同比增长9.34%至1.64 亿元。毛利率76.65%同比持平。

    公司销售/管理/财务/研发费用率分别为40.21%/6.67%/-1.81%/3.43%，公司费用控制有所成效，销售费用率同比下降1.92pct。此外，公司加大研发投入，研发费用率同比提升0.32pct。净利率同比提升1.74pct至26.93%。

    DZ/RA 品牌恢复增长，门店持续优化。分品牌来看，DA 品牌2022/2023Q1营业收入分别同比下降19.83%/0.74%至13.09/3.14 亿元，降幅明显收窄。

    2022 年门店数量616 家（-44），2023Q1 减少至598 家；DM 品牌营业收入分别同比下降18.89%/14.91%至1.64/0.41 亿元，2022 年门店数量30家（-20），2023Q1 减少至26 家；DZ 品牌营业收入同比-13.13%/+9.52%至8.91/2.42 亿元，2022 年门店数量463 家（-11），2023Q1 减少至458家；RA 品牌营业收入同比-8.84%/+12.87%至0.3/0.13 亿元，2022 年门店数量14 家（-1），2023Q1 新增2 家至16 家。

    2023Q1 电商、直营渠道恢复增长。分渠道看，2022 年直营/经销/电商收入分别同比下降19.43%/10.55%/20.09%至10.4/10.48/3.06 亿元。2023Q1，电商渠道收入同比增长18.02%至0.97 亿元，直营渠道收入同比增长4.97%至2.97 亿元，加盟渠道仍同比下降6.87%至2.15 亿元。

    存货周转有所承压。2022 年公司存货同比增长17.03%至3.78 亿元，其中1 年以内库存金额占比60%。2023Q1 同比增长15.04%至4.13 亿元。

    2022/2023Q1 存货周转天数分别为213（+45）/250（+30）天，应收账款周转天数分别为9（+1）/9（+1）天。2022 年经营活动现金流净额同比减少43.2%至4.96 亿元，年末拥有货币资金19.76 亿元，现金流充裕。

    投资建议：公司作为国内中高端女装领先企业，我们看好其多品牌发展，门店店效仍有较大提升空间，2023 年有望稳步恢复。预计2023—2025 年实现归母净利润6.48/7.42/8.46 亿元，对应当前股价估值12/11/9 倍，给予其“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等