钧达股份(002865)：TOPCON溢价放大 N型产能扩张再提速

公司公告2023 年一季度实现收入、归上净利润、扣非归上净利润39.67、3.54、3.44 亿，同比增长94.84%、1535.94%、1493.25%。Q1 业绩符合预期。4 月末公司涟水一期顺利出片，提前启动二期建设，加速N 型扩张，调升公司盈利预测，维持强烈推荐评级。

    Q1 满产满销，优质产能维持高盈利。Q1 公司电池出货合计4.81GW，同比大幅增加160.78%，其中P 型PERC 2.31GW，估算单W 盈利6-7 分，N 型TOPCon 2.5GW，估算单W盈利9-10 分，考虑Q1 股权激励费用计提，实际经营性单W 盈利表现更好。经营规模扩大有效摊薄费用支出，Q1 费用率同比下降2.8pcts，净利率提升至8.9%。N 型红利期公司持续扩充产能，Q1 末公司固定资产扩至46.6 亿，同/环比分别增加76.14%/12.05%，而近期公司定增正式获批，将有利于优化公司资产结构，支撑经营规模的进一步扩张。

    产业化进度领先，N 型扩张再次提速。公司为全球第二家大规模量产，也是当前少数具备稳定的TOPCon 供应能力的光伏企业。当前滁州二期10GW 完成满产，量产效率达到25.5%，涟水一期13GW 于4 月末出片，并提前启动涟水二期13GW TOPCon 产线建设，预计年内投产，2023 年底N 型高效电池产能有望快速扩充至44GW 上下，N 型产能占比达到82%。

    优质TOPCon 供不应求，溢价逐步拉开。Q1 以来N 型与P 型电池的价格趋势逐步形成分化，主流价差由2022Q4 约6-8 分放大至当前9-12 分，主要系随N型产品进一步降本增效、电站有效验证的形成，下游对N 型电池的需求优先级更高，高效电池的议价能力更强，此外产业链价格回调后也有更大的溢价空间，公司在TOPCon 领域的技术红利会有更充分的体现。考虑当前TOPCon 是无人区产业，和PERC 当时的状态有很大的不同，在较长的时期都还会有较明显的差异化，公司的领先可能会持续更长的时间。

    专业电池供应商，有望在技术变革中重回领先。捷泰是老牌的电池供应商，历史出货领先。过去几年受到融资渠道、路线选择等因素的影响，公司扩产节奏偏缓，市场份额有所下降。2022 年上市公司完成捷泰100%股权收购，解决融资问题，长期投入布局的TOPCon 电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon 比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P 向N 变革的过程中，公司有望重回领跑。

    投资建议：公司涟水二期产线提前启动建设，调升2023、2024 年归上净利润至23.0、30.8 亿，维持强烈推荐评级。

    风险提示：政策调整风险，新产线扩张不及预期，原材料价格波动。