新乳业(002946：)22年稳健收官 23Q1兑现盈利提升逻辑

事件：2022 年公司实现营收100.07 亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润3.62 亿元，同比增长15.77%。2023Q1 公司实现营收25.21 亿元，同比增长8.84%；实现归母净利润0.61 亿元，同比增长40.58%。

    2022 年营收实现双位数增长，低温品类表现优于行业。分产品来看，公司液体乳、奶粉、其他业务分别实现营收87.76 亿元、0.71 亿元、11.59 亿元，同比增速分别为5.72%、-2.93%、95.58%。在液体乳业务中，公司低温鲜奶及低温酸奶优于行业表现，低温鲜奶同比双位数增长，低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长。低温产品营业收入占比超过50%，新品年度收入贡献率超过10%。分区域来看，西南、华东、西北、华北、其他区域分别实现营收37.24 亿元、28.82 亿元、14.38 亿元、7.98 亿元、11.66 亿元，同比增速分别为3.06%、31.55%、0.47%、-7.78%、34.45%，西南基地市场增速稳健，华东市场近三年均实现20%以上的较高增速。2023Q1 公司整体营收增速8.84%，预计液体乳业务增速更高，表现符合预期。

    毛利率改善，费用率稳健，2023Q1 兑现盈利能力提升逻辑。2022 年公司整体毛利率为24.04%（ -0.52pct）， 其中液体乳业务毛利率为26.06%（+1.32pct），主要系产品结构优化所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.56%（-0.36pct）、4.69%（-0.80pct）、0.48%（0.03pct）、1.48%（0.18pct），期间费用率改善；净利率3.62%（-0.19pct），在毛利率、费用率改善情况下，一次性的信用减值损失拖累净利率。2023Q1公司毛利率为27.06%（+3.06pct），主要系业务结构、产品结构优化及原材料成本下降所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.49%（+0.88pct）、4.44%（-0.84pct）、0.46%（+0.07pct）、1.58%（+0.18pct），销售费用投放增加、管理效率改善，期间费用率基本稳定；公允价值变动净收益损失1380 万元，综合影响下净利率2.48%（+0.51pct），一季度兑现盈利能力提升逻辑。

    坚持“鲜立方”战略，做大做强核心品类，持续推进产品创新，规模增长的基础上追求净利率提升。2023 年是公司步入百亿规模后新发展征程的第一年，公司将继续在“鲜立方”战略统领下，将内生增长、市场深度和价值目标置于优先地位，做大做强核心业务，提升公司盈利能力。产品上，以鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比。渠道上，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力，加速数字化构建，推动各区域的核心渠道拓展。

    投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，核心品类低温奶收入增速优于行业，且盈利能力提升空间充足。预计2023-2025 年公司EPS分别为0.59、0.76、0.96 元，对应PE 分别为29、23、18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、原奶价格波动、下游需求不及预期、盈利提升不及预期、食品安全问题。