春秋航空(601021)：Q1扭亏为盈 复苏势头强劲

受疫情影响叠加油价高起、人民币贬值，春秋航空22 年录得亏损，但23 年Q1 生产经营状况大幅改善，公司扭亏为盈，实现归母净利3.56 亿。春秋航空公告：1）22 年营收同比下降22.9%至83.69 亿元，较19 年下滑43.5%，公司录得亏损30.36 亿，主因：a）疫情影响公司供需同比各大幅下滑26.8%/34.1%；b）因油价大幅上升、维修及飞发折旧租赁费用大幅上涨推动总成本不降反升2.3%。2）23 年Q1 营收大幅改善，同比上升63.6%（较19年同期上涨6.1%），公司扭亏为盈，实现归母净利润3.56 亿，主因：a）疫情影响结束，航班量大幅增加，经营效率快速回升，叠加公司出色的收益管理，单位RPK 营收较19 年同期大幅上升10.4%；b）公司注重成本管控，经营效率表现优异，单位ASK 含油成本环比下降31.0%，同比19 年仅略升9.9%（单位油价较19 年同期高46.1%），我们测算单位扣油ASK 成本同比19 年仅略微提升0.1%。我们认为Q2、Q3 行业需求有望加速修复，看好后疫情时代行业周期上行，民营航司经管效率强，业绩持续改善，回升可期。

    2022 年疫情影响严峻，公司适度放缓飞机引进。2022 全年净增3 架飞机，疫情影响公司供需同比各大幅下滑26.8%/34.1%，客座率同比下降8.22 个百分点，客公里收益同比上升16.82%（其中国内线同比上升14.9%），我们分析一方面公司重视收益管理，另一方面油价大幅上升促使公司涨价以转嫁成本压力。公司全年营业成本不降反升2.3%，分析主因油价大幅上升（+73.6%yoy），推动航油成本同比上升17.3%，同时维修及飞发租赁折旧费用同比各涨82.2%/3.2%。受利用率大幅下降影响，单位ASK 营业成本同比上升39.8%；单位扣油营业成本同比上升31.1%，较19 年同期上升22.8%。

    23 Q1 生产数据改善幅度行业领先，预期4 月客座率将进一步回升。公司Q1总供给、需求环比各上升71.57%/100.22%，同比各上升4.60%/25.76%（较2019 年同期各+2.01%/-3.86%），带动客座率同比上升14.62 个百分点至86.9%，较19 年同期仅下滑5.3 个百分点。其中国内供给、需求环比各上升57.98%/84.80% ， 同比各-4.62%/+15.22% （ 较2019 年同期各上升42.70%/34.57%），客座率同比上升15.05 个百分点至87.4%。

    盈利预测与投资建议。公司Q1 单位 RPK 营收较19 年同期高10.4%，客收票价同比大幅改善。五一小长假预售数据表现优异，且受益于低成本民营航司的定价优势，量端恢复速度明显快于行业平均水平，后期因私出行有望带动量价大幅改善。考虑自4.29 日起入境核酸取消，国际线有望加快恢复速度，且油价低位，受益于成本管控能力突出，预期Q2-Q3 业绩将继续改善。我们调整23-25 年净利润分别至20.16/33.35/46.65 亿。历史8 年PB 均值约为3.65x，基于23E/24E 行业基本面上行，给予4.0-4.5x 2023PB，调整合理价值区间64.21-72.24 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：汇率、油价波动、经济下行等。