益丰药房(603939)：业绩符合预期 自建门店快速推进

事件：1）公司发布2022年报，报告期内实现营业收入198.86亿元，同比增长29.8%；归母净利润12.66亿元，同比增长42.5%。2）发布2023年一季报，报告期内实现营业收入52.66亿元，同比增长26.9%，归母净利润3.36亿元，同比增长23.6%。

    业绩符合预期，疫情物资提振销售。2022年单四季度公司实现营收65.39亿元，同比增长49.0%，归母净利润4.42亿元，同比增长130.3%；疫情物资需求爆发拉动202204业绩高增。202301公司营收和归母净利润分别同比增长26.94%和23.60%，延续良好趋势，2023全年有望实现稳健增长。

    中西成药增速领先，净利率提升明显。2022年公司零售业务实现收入180.22亿元（同比+27.93%），毛利率40.44%（+0.55pp）；批发业务实现收入13.59亿元（同比+88.81%），毛利率9.47%（-0.91pp），批发业务收入增速较快系公司加大力度布局加盟店所致。分品类看，2022年中西成药实现收入147.45亿元（同比+38.76%）、毛利率35.24%（+0.32pp）；中药实现收入17.68亿元（同比+24.11%）、毛利率46.80%（+0.15pp）；非药品实现收入28.68亿元（同比+4.07%）、毛利率48.56%（+0.7pp）。2022年公司整体净利率达7.18%，同比提升0.7pp。

    自建店快速推进，优势省份持续加密，区域集中度有望不断提升。截止2022年底，公司已经在湖南、湖北、上海、江苏等10省拥有10268家门店（含加盟1962家）。2022年公司净增门店2816家，较上年同期再次提速，其中自建1241家/并购545家/加盟1030家/迁址、闭店357家，加盟门店数量加速显著。中南、华东、华北地区门店数分别达5414家/3795家/1059家，分别新增门店1710家/756家/350家，公司坚持区域聚焦战略，以巩固中南华东华北，拓展全国市场为发展目标，中南、华东、华北等优势区域的市场份额有望持续提升。

    新零售业务蓬勃发展，专业化服务能力提升。截止2022年底，公司020上线直苦门店超7000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市，2022年B2C和020业务全年实现销售收入17.51亿元。同时，公司积极探索线上线下全案道承接医院处方外流的新模式，线下拥有院边店560多家，DTP专业药房253家，双通道医保门店197家，特慢病医保统筹药房1，300多家，经营国家医保协议谈判药品超200个；线上对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。

    盈利预测和投资建议：根据公司2022年报，并考虑到未来三年公司仍处于门店快速扩张期，收入利润有望保持稳健快速增长，我们预计2023-2025年公司实现营业收入244.20、295.65、352.19亿元，同比增长23%、21%、19%，归母净利润14.40、17.71、21.51亿元（2023-2024年预测前值为13.65、16.49亿元），同比增长14%、23%、21%。考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。

    风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。