海南机场(600515)：昔日明珠蒙尘 期待价值重估

溯源：破产重整完毕，融入国资体系公司1993 年成立，2002 年上市，2016 年通过募资并购，主业变更为基础设施投资运营商，2021 年完成破产重整。重整后，公司控股东变为海南省发展控股有限公司，实控人为海南省国资委。截至2022 年三季报，控股股东持股24.51%。2022 年10 月底，公司更改证券简称为海南机场，未来，将打造以机场为主业，免税及商业物业、酒店等业态协同发展的新格局。

    当下：聚焦核心主业，机场&免税可期

    公司收入结构，曾以房地产为主，机场和免税业务蕴含发展潜力。（1）地产：未来将逐步落实去房地产化，战略转型临空产业开发。（2）机场：掌握核心资源，助力自贸港发展，公司控股三亚凤凰机场等7 家机场，参股2 家机场，管理输出2 家机场。（3）免税：公司通过参股免税店+出租物业等多元形式参与免税业务，其中通过子公司参股投资的免税店包括：海口美兰机场免税店、中免凤凰机场免税店、海南海航中免；公司以自持物业为免税运营商提供场地租赁的店包括：中免海口市内免税店、海控全球精品（海口）免税城等，以及三亚凤凰机场提货点等。（4）物业：公司兼具管理经验丰富和在海南自贸港持有大量物业的资源禀赋。（5）飞行训练：2020 年新增业务，旨在延长产业链布局。（6）酒店：公司旗下酒店合计5 家，均在海南。

    展望：立足海南自贸港，机场&免税并进

    未来，公司主要业绩增长点在机场和免税。机场：凤凰机场非航收入有望水涨船高，第七航权有望带来弹性。免税：参股免税店扩容，日月广场新合约可期。（1）机场：公司控股凤凰机场，为机场免税店提供物业、为各免税运营商提供提货点。机场免税店租金和提货点租金与免税销售规模、物品体积等有关。凤凰机场是海南离岛的重要口岸，占据天然流量优势，叠加海南自贸港建设将吸引更多客流、机场店面积扩容和提货点增加等因素，凤凰机场免税店及三亚市区门店的销售额有望更上层楼，带动凤凰机场免税店租金及提货点租金收入增长。（2）免税：公司参股的美兰机场店、凤凰机场店经营面积都将大幅扩容，有望实现销售层面的量价齐升，此外，考虑同中免在采购、运营管理等方面的规模效应，机场店盈利能力有望改善，带动公司投资收益增长。海口日月广场物业位置优势明显，随着海控免税店开业，中免日月广场店运营成熟，新约落地，日月广场物业租金收入有望随着免税规模增长而提高，为公司带来可观业绩。

    聚焦：顺利摘星脱帽，期待价值重估

    历经破产重组、证监会立案调查等重重考验，公司终于轻装上阵、摘星脱帽。短期，期待海南客流恢复，带动公司机场、免税等业务景气度回升，同时，关注凤凰机场免税店二期、三期开业，日月广场同中免的新合约落地进展；中长期，关注未来3-5 年房地产业务去化的进展，三亚凤凰机场、海口美兰机场免税店合约到期招标事宜，以及新航站楼、新机场的规划、建设、管理运营等事项的落地和进展。看好公司掌握凤凰机场、海口市中心物业等核心资源，深度参与离岛免税发展，助力海南自贸港建设，实现收入业绩较快增长，预计2022-2024 年EPS 分别为0.15、0.11、0.17 元，对应PE 分别为32.14、46.22、29.85 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、凤凰机场店二期、三期开业时间点有所延后；2、海南省疫情影响时间和范围比预期更长。