中牧股份(600195)2023年一季报报点评：多因素叠加压制Q1营收 非瘟疫苗研发持续推进

事件概述：公司于4 月29 日发布2023 年一季报，公司2023Q1 实现营收10.6 亿元，同比-5.5%，环比-39.9%；实现归母净利润1.4 亿元，同比+4.8%，环比-6.1%。

    多因素叠加压制营收，投资收益带动利润上升。“先打后补”政策逐步落地，政采苗量价双减。截至5 月1 日，已有多地通过省级政府集中采购方式完成强制性免疫疫苗的采购，从公示的中标情况可以看出，与2022 年同期相比总体采购量下降约40%，采购单价下降约10%。在强免疫苗即将退出历史舞台的大背景下，价格厮杀白热化对于公司疫苗业务造成影响。兽用化药原料药价格同比大幅下降，公司兽用化药主要产品包括泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药等。根据中国兽药饲料交易中心数据，2023Q1 兽药原料药价格指数（VPi）均值为75.8，同比-11.5%，主要系2023Q1 生猪价格持续低迷，下游养殖户补栏积极性不高，对于兽药的需求也有所下降。此外，公司费用端略有承压，销售费用率5.8%，同比+0.5PCT；销售费用率6.7%，同比+1.1PCT。但即便如此，公司仍实现规模净利润同比正增长，主要系Q1 公司减持金达威确认投资收益0.8亿元，同比+228.6%。

    集团客户稳定增加，盈利能力逐步修复。随着上游动保企业集中度的不断提升，作为“药、料、苗”集成服务供应商，公司全产品服务优势逐步显著，集团客户稳定增加，2022 年前五大客户营收占比达21.6%，同比+6.1%。自2022Q2以来，公司盈利能力逐季修复，2023Q1 毛利率22.1，环比+0.7PCT，净利率12.6%，环比+4.6PCT。

    非瘟疫苗“2+2”联合研制。公司与中国科学院生物物理研究所、中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物科技有限公司（生物股份全资子公司）签署了《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。该项目已在病毒结构解析、蛋白结构设计、抗原免疫原性、纳米颗粒组装等方面取得了突破性进展，并在疫苗安全性、有效性等方面具备充分的试验数据。若产品研发成功落地，能有效缓解非瘟疫情对生猪供给的影响，维持生猪市场良性有序发展。

    内外兼修持续开拓市场。【内】公司胜利生物兽用抗生素扩产项目（二期）和内蒙中牧大环内酯类项目建设稳步推进。此外，公司与牧原股份强强联手，共同设立以化药制剂为主营的中牧牧原，未来有望持续打开增量市场。【外】公司积极参与“一带一路”建设，与国药动保、中农威特、育林控股和北京中育共同出资设立中农中育，有望提升公司品牌国际化影响，实现海外市场业务拓展。

    投资建议：我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为6.72、7.67、9.09 亿元，EPS 分别为0.66、0.75、0.89 元，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。

    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。