口子窖(603589)公司深度研究：十年磨一剑 挥师新征程

投资要点：

    1、口子窖是我们长期看好的次高端区域龙头，公司根基扎实，品质优异，香型独特，规划长远。次高端价格带是行业未来的重要趋势，自2021 年以来我们连续推出多篇深度报告持续推荐次高端行业和区域次高端龙头的长期机会，并强调未来继续看好有基地市场、可持续增长、产品结构提升空间大、“品牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头。

    2、口子窖是兼香型白酒的代表企业，拥有独特的香型优势，品质出众，被誉为“区域小茅台”。公司是国内为数不多的民营上市白酒企业，体制灵活、团队稳定、风格务实、“做长”和“可持续发展”是公司的核心价值观。公司一直坚持品质至上、基酒自产的原则，省内消费者对于公司的产品有口皆碑。从历史上看，产能问题曾是制约公司规模增长的核心矛盾，近年来通过改造存量、做大总量、提升质量，公司生产和储存能力大幅提升，为长期的高端化、全国化战略奠定了扎实的技术和产品基础。截至2022 年底，公司优质基酒储量位列上市白酒企业第三位，产能未来不再是制约公司发展的核心矛盾。

    3、深入推进营销改革，近期公司经营层面的积极变化持续落地。2020年，随着公司工作重心由产能建设转向市场营销，管理层开始着手解决渠道和销售问题，改革过程经过多方讨论和博弈，目前取得可观成果。近期公司更有众多积极变化落地：1）顺应次高端趋势，推出战略升级大单品“兼系列”，产品品质和营销模式双升级。兼10/20/30布局300/500/1000 元价格带，产品价格体系也由过去的裸价模式转为半控价模式，渠道管控力增强，渠道利润显著改善。2）变革传统大商模式，省内渠道扁平化，强化公司管控和深度营销。省内各市场在近几年陆续完成费用投向调整、分产品运作、团购资源补充等动作。2023 年开始公司在各区域成立经销平台公司，公司直接对接，完成分销商扁平化。3）深度调整合肥市场，整合经销商成立平台公司，管理层坐镇指挥。公司渠道改革一直将合肥市场作为重要一环，2022 年底合肥营销公司正式成立，公司主导合肥市场运作，在与大商互利互惠的同时，小商渠道利润也有增厚，积极性提升。4）股权激励方案落地，助力营销改革释能。3 月16 日公司公布限制性股票激励计划草案，本次股权激励方案力度大，考核目标合理，完成度较高；股权激励名单以销售部门领导为主，基本覆盖中层及核心以上骨干，预计将继续释放公司经营活力。

    4、市场对公司认知的分歧较大，公司仍有较大发展空间。口子窖是当前估值较低的区域龙头酒企之一，市场对于公司业绩波动、渠道管理、经营动能、省内竞争格局、合肥市场开拓、缺乏全国化逻辑等问题存在担忧，市场预期差较大。但我们认为，市场的担忧并非无中生有，但存在过分解读。首先，公司保持低库存运作策略，增长反馈实际动销。除2020 和2022 年受疫情影响外，营收均保持双位数的稳健增长。其次，当前安徽省内竞争远未此消彼长，不同的经营模式放大了口子窖和古井贡酒表观收入差距，但口子窖的盈利能力突出。最后，全国化并非公司当前必选项，公司基础扎实，将持续享受价位升级、品牌集中趋势带来的红利；当前公司正顺应次高端趋势，变革此前的渠道模式，强化公司管理能力，针对弱势市场（如合肥等）重点调整，补足短板。

    5、厚积薄发，行稳致远，公司未来将充分享受次高端红利。口子窖是白酒企业中较早的深度营销模式的实践者，盘中盘模式的开创者，曾引领白酒行业渠道变革，品牌和渠道优势明显，产品品质有口皆碑。近年来，安徽省内双重价位升级趋势明显，价位升级和品牌集中主导行业现阶段及未来的发展，公司作为区域头部品牌，产品结构升级潜力大，未来将持续受益于次高端扩容红利。

    6、盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司加大营销投入，重点发力团购渠道建设，改革成效显著。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，股权激励落地将充分催化公司释能。预计2023-2025 年EPS 为3.17/3.84/4.67元，对应PE 18/15/12 倍，维持“买入”评级。

    7、风险提示：1）疫情影响行业需求尚未完全恢复；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。