青松建化(600425)：期待疆内需求扩容业绩弹性释放可期-奇宝库

南疆水泥龙头，业绩创十年新高：公司为新疆生产建设兵团旗下疆内本土水泥企业，产能约1500 万吨/年。22 年公司主营业务中水泥及制品收入占比78%，化工产品（PVC+尿素）收入占比21%。22 年公司归母净利润创近10 年新高，虽然水泥需求阶段性下滑，但价格呈现出较强韧性，此外公司资产减值计提较往年明显降低，且随着青松化工并入，化工板块较2021 年度大幅度减亏。

    新疆区域建设或提速，南疆有望开启“补短板”，带动水泥需求增长：中吉乌铁路开工在即，将促进中国与中亚、南亚、西亚、欧洲国际市场的深度融合，新疆则成为前沿阵地，经济活力有望激活。我们判断新疆地区建设存在“补短板”需求，且中吉乌铁路起点喀什市所在的南疆地区可能是本轮“补短板”最具弹性的区域，也有望拉动地区水泥需求。

    南疆水泥市场格局更优，需求拉升公司业绩空间：新疆市场产能过剩严重，但行业供给较为有序，区域两大龙头新疆水泥、青松建化合计熟料产能占比接近50%。叠加区位优势，外来水泥冲击极为有限。南疆地区生产线更少、供需格局更好，市场价格常年居于高位，显著优于北疆，2022 年，青松建化在南疆地区产能市占率达到24%。公司水泥产品盈利能力处行业前列，22 年水泥业务毛利率34%、吨毛利151 元，均引领可比公司。公司2022 年水泥产能利用率仅40%左右，在较低的产能利用率情况下仍创造出较高的盈利水平，也意味着随着需求的释放，销量和售价的提升将带来更强的业绩弹性。

    盈利预测、估值与评级：新疆地区内生经济动能充足，且中吉乌及泛亚铁路网建设，有望拉动经济活力，则全疆（尤其南疆）建设需求提升，将拉动地区水泥消费。新疆水泥市场虽然产能过剩，但由于市场相对封闭，行业供给较为有序，青松建化盈利能力领先行业。2022 年公司水泥产能利用率仅40%左右，伴随需求释放，产品量价均有较大提升潜力，业绩弹性可期。我们预测23-25 年公司归母净利润分别为5.6/7.3/9.2 亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    风险提示：中吉乌铁路建设进度不及预期，新疆地区基建投资不及预期，原燃材料价格上涨风险。

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