华鲁恒升(600426)：荆州项目首个试车节点成功 煤价下行价差恢复

公司近况

    中化新网讯，5 月19 日，华鲁恒升（荆州）有限公司园区气体动力平台项目220kV总降压站一次受电成功，220kV总降压站受电是华鲁恒升（荆州）项目的首个重大试车节点。

    评论

    荆州项目倍道而进，一期项目计划6 月底正式投料试车。据荆州新闻，华鲁恒升荆州基地预计总投资460 亿元，一期总投资123 亿元，包括气体动力平台项目、合成气综合利用项目和蜜胺树脂单体材料项目。公司预计两大基础性项目于2023 年6 月正式投料试车，距离项目开始建设不到两年半的时间，充分体现了公司运筹帷幄和高效的运行效率。一期平台型项目建成后，公司将推动产品向下游延伸，积极发展新能源、新材料相关化工产品。

    据公告，公司将在荆州建设年产20 万吨BDO、16 万吨NMP及3 万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、10 万吨/年醋酐项目等。

    项目集中投产，公司盈利能力有望迈上新台阶。根据公司公告，30 万吨/年己内酰胺及20 万吨/年尼龙6 切片装置2022 年11 月投产，公司年产30 万吨碳酸二甲酯装置2023 年1 月投产，DMC装置配套的下游30 万吨/年碳酸甲乙酯和5 万吨/年碳酸二乙酯项目于2023 年4 月初投产。我们预计德州30 万吨/年草酸项目2023 年下半年完全投产。我们统计以上项目+荆州一期总投资接近195 亿元，公司过去10 年历史平均ROA 15.6%，以此计算公司周期平均利润有望增加25 亿元，对公司盈利能力产生显著提升。

    煤价下行价差恢复，利好公司盈利复苏。煤炭是公司的核心原料，价格变化对公司营业成本产生直接影响。2023 年初以来煤炭价格处于持续下行趋势。根据百川盈孚，2023 年5 月26 日，秦皇岛动力煤（Q:5500）市场价格为895 元/吨，比年初下降25.6%。2023 年初以来虽然公司主要产品价格回落，但煤炭价格下降导致价差回升。根据我们测算，本周公司12 种主要产品的平均价格、价差分别为25%/31%，较年初分别-10pct/+6pct，周度年化业绩较年初提升29%。

    盈利预测与估值

    在PPI磨底的过程中，建议配置白马龙头华鲁恒升，公司周期底部盈利韧性强，持续资本开支保障长期成长。短期由于下游需求复苏低于我们预期，产品价格弱于预期，我们下调2023/24 年净利润13%/13%至61.4/83.7 亿元，当前股价对应10.6/7.8 倍2023/24 年市盈率。我们看好公司成长性，维持跑赢行业评级和目标价42.0 元，对应2023/24 年市盈率14.5/10.7 倍和37%上行空间。

    风险

    项目投产进度不及预期，下游需求回复不及预期，产品价格持续低迷。