鄂志寰中国银行(香港)首席经济学家
以下观点整理自鄂志寰在CMF宏观经济热点问题研讨会（第66期）上的发言
本文字数：3914字
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一、新一轮“去美元化”三重动因
1、全球金融危机后大国博弈常态化，改变美元主导单极国际货币体系的共识基础
2008年美国次贷危机引发全球金融风暴之后，全球经济进入低增长、低利率、低通胀时期，对于宏观政策的依赖非常强烈，大规模债务持续积累增加了金融脆弱性。大范围的经济衰退以及失业攀升导致全球范围内民粹主义和逆全球化趋势日渐加剧，近年来，大国博弈愈演愈烈，由贸易战延伸至科技战、金融战，大范围的经济贸易往来脱钩断链，增加了全球经济金融的系统性风险，改变了美元主导的单极国际货币体系的共识基础。
2、新冠疫情以来美国货币政策大转折，引发“美元荒”和“流动性泛滥”的恶性循环
疫情期间，美元流动性经历了从最初期的“美元荒”到后来的“流动性泛滥”的逆转，引发全球金融市场的剧烈动荡。过去一年多，为了抑制通货膨胀，美国连续十次大幅度加息，把联邦基金利率提升到2007年以来的新高点，其抑制通胀的效果尚未完全显现，但美元利率攀升已迫使新兴市场面临更高的资金成本，进一步暴露了单极国际货币体系存在的问题，新兴市场形成“去美元化”的内在需求。
3、俄乌冲突及欧美金融制裁引发“美元武器化”忧虑
俄乌冲突暴发后，欧美制裁俄罗斯引发“美元武器化”的忧虑，持有美元储备不再是最安全的选择。美元从布雷顿森林体系瓦解后进入牙买加体系所谓“无体系的体系”，其重要特点是美元本身是一个信用货币，国际社会对其建立的共同信任是美元保持国际货币地位的重要基础。现在大家发现这个信任是有条件的，持有美元资产也有很大的不确定性，因此，对“美元武器化”的担心很大程度上削弱了对美元的信任，这是最近一个时期 “去美元化”各种舆论不断发酵的重要原因。
二、美元目前仍是国际主要的支付、交易和储备货币
从支付货币角度来看，SWIFT的最新数据显示，2023年4月，在基于金额统计的全球支付货币排名中美元占比42.71%，全球排名第一。这个数字背后的原因是，美元是全球主要大宗商品交易和服务等各类交易的重要计价基础，这使得它能多年保持全球支付占比排名第一的地位，尽管每年数字有上下浮动，但美元的整体优势还在持续。
从交易货币角度来看，根据国际清算银行（BIS）对全球外汇交易进行的抽样统计，以200%制为基础，去年美元在外汇交易中的占比达88.5%。因此，在外汇交易中，美元是全球主流交易货币，也是其它货币交易的重要对手方。其原因在于美国金融市场具有一定的深度和广度，支持美元在全球外汇交易中保持系统重要地位。
从储备货币角度来看。截至2022年底，美元外汇储备占比为58.36%，远超欧元20.47%的水平，美元储备占比具有主导性。在国际货币基金最新公布的特别提款权构成来看，英镑、日元、欧元比例有所下调，唯有美元和人民币有所上升。
这些数据表明，尽管有“去美元化”的呼声，但美元在贸易、投资、金融交易中的主导地位依然是事实。“去美元化”是大家的共同期待，但仍然是道阻且长的长期过程。
三、人民币国际化迎来新的重要战略机遇期
国际货币体系改革是对历次金融危机进行反思后得出的共同结论。
在布雷顿森林体系转向牙买加体系后，几乎每十年左右就会爆发一轮金融危机，从80年代拉美债务危机到90年代东南亚金融危机，以及2008年前后美国次贷危机引发的全球金融危机，历次金融危机有一个共性：在全球经济上升时期，由于缺乏黄金约束，美元流动性快速泛滥，充斥全球金融市场；在经济下行时期，美元流动性快速收缩，引发新兴市场爆发美元荒，从而引发各类金融危机。美元流动性与金融危机的传导过程再度证明单一货币体系的内在缺陷，美国前财政部长康纳利曾说过，“美元是我们的货币，却是你们的问题”。这揭示了美元独大带来的全球性困扰。
因此，每次金融危机都会引发关于国际货币体系改革的讨论，2008年也不例外。但是，一旦危机平息，国际货币体系改革的声音就会渐渐减弱。
国际货币体系改革的共识是从单一或者单极走向多元化，国际货币的多元化也是货币竞争和综合国力竞争的直接体现。人民币作为来自新兴市场的货币，经过过去十几年的国际化探索，一方面有国之大者的宏观政策的牵引，另一方面有作为全球第二大经济体和最大商品贸易国市场规模的驱动，人民币国际化将迎来一个新的重要战略机遇期。
“十四五”规划提出了“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择”；二十大报告提出“推进高水平对外开放” “有序推进人民币国际化”。我把人民币国际化的政策驱动过程概括为一个战略屋：上面的“十四五”和二十大报告对人民币国际化的政策表述是第一个层次的战略指针，左侧是国家部委不断优化跨境人民币政策体系，是人民币国际化的三大支柱之首；大湾区作为各项人民币国际化的先驱，是区域层面对人民币国际化发挥重要的支撑作用，是人民币国际化三大支柱之中；最右侧的东南亚双边货币合作以及在双边本币合作的基础上进一步上升为RCEP区域多边货币合作，是人民币国际化三大支柱中的外部支持因素。以上从政策制定到政策执行与传导，形成了完整的人民币国际化政策驱动体系，将为人民币国际化发展提供难得的新发展机遇。
市场牵引力量始终是人民币国际化的重要基础。随着内地金融市场不断扩大对外开放，境外机构持有的内地债券规模和托管量有所提升，一些债券指数相继纳入国际债券，可以更好地吸引国际投资者配置人民币资产。市场牵引力量持续上升在人民币国际化进程中起到非常重要的推动作用。
离岸市场是市场牵引的早期主要推动者和全周期参与者。首先，在人民币国际化早期，以香港为主的离岸人民币市场是人民币国际化的主要推动者，2009年以来的各项人民币国际化措施多数是以香港作为主要实施地点，大量的政策反馈主要在香港市场进行，这是一个有利条件。其次，在人民币国际化进入主场驱动期之后，即以国内金融市场开放作为人民币国际化重要牵引的时期，离岸市场成为人民币国际化全周期的参与者。经过香港离岸人民币市场的清算额占到全球75%以上，承担了主力军作用，而且跨境结算规模仍在持续上升。
上图显示，外汇储备也在持续提升，人民币国际接受程度有明显上升。
未来人民币国际化发展有着一系列有利因素和新变化。从汇率角度看，近些年人民币汇率波动性及汇率弹性均有上升，逐渐形成双向预期的局面。最近一个时期，随着美国加息，美元指数有所调整，人民币面临一定的贬值压力。人民币汇率形成机制更加市场化，人民币汇率的双向波动有利于进一步推进人民币国际化。
中美周期差异以及双方利率汇率走势的变化，在一定程度上对人民币国际化造成影响。但总体而言，人民币更多是以市场力量来吸收外部冲击。
根据结售汇结构变化可以看出人民币国际化市场的决定力量在持续上升。
四、有序推进人民币国际化，扩大人民币使用程度
1、拓展人民币在对外贸易和投资中的使用
减少市场主体在跨境贸易和投资中使用其他货币面临的汇率风险和货币错配风险。加强本外币协同程度，支持市场主体在对外贸易和投资中更多使用人民币，尤其是跨国公司在本外币兑换资金池试点方面需要做更多探索。随着这方面政策的不断成熟，可以持续扩大规模，更好促进在人民币跨境投融资方面的业务创新，加大对人民币的支持力度。事实上，人民币国际化政策已由原来的央行主导扩展到更大的政策层面，如对央企的支持等，各种措施共同推进人民币国际化。
2、持续推进离岸人民币市场健康发展
在强调离岸人民币市场重要性的同时，要继续完善离岸人民币流动性供给机制，激发市场主体创新发展离岸人民币市场产品和服务的动力，丰富离岸人民币产品体系。要不断优化人民币清算行布局，在更大区域内尤其在RCEP区域内加强离岸人民币清算体系整体建设，加强对清算行的政策支持，发挥好清算行培育离岸人民币市场的作用，把基础设施的作用切实发挥到更高层面。
3、探索数字人民币国际贸易及投资应用场景
在央行间的数字货币（CBDC）多边连接网络方面，目前也取得了很大进展。中国人民银行、香港金管局、泰国央行和阿拉伯联合酋长国的中央银行现在正推进数字货币桥（mBridge）的探索，希望把数字货币作为真实跨境交易，探索数字人民币在国际贸易中的应用可能，直接与贸易对象国进行本币结算。
4、以人民币国际化推进金融市场双向开放
持续提升人民币国际化的影响和地位，需要以金融市场深度和广度的提升作为重要基础。近几年，金融市场开放很大程度上是以人民币国际化措施为主，即金融市场开放与人民币国际化是并行关系。未来，可以在加快金融市场向全面制度型开放转型的基础上，进一步提高人民币金融资产的流动性，加大境外投资者对人民币持有的水平和能力。目前，资本市场互联互通方面也已取得很大进展。在推进资本市场国际化上也有许多新的措施，最近香港即将推出港币双柜台交易。其出发点是降低“南向通”投资者持有港股的汇率风险和投资成本。从更长远角度，它是对沪港通、深港通的优化，可以进一步完善人民币在离岸市场计价的应用场景，对提升人民币国际化有重要作用。
在内地资本市场拥有更大深度和广度后，境外投资者才有足够动力和选择来配置人民币，它可以从根本上解决制约人民币国际化发展的问题，提升国家金融竞争力。因此，从长远角度看，提升金融市场深度和广度是为人民币国际化提供根本性支持的重要选择。