作者 | 睿和智库研究部
编辑 | 夏县明、梁秀杰
责编 | 韩玮烨
在前一篇 《 》 一文中，深入分析了自2008年以来的第一个大宗不动产周期（2008-2012年）的典型案例及投资逻辑。
本篇将继续这一话题，对接下来的三个周期里的大宗不动产交易投资逻辑继续深入分析，并对近15年来的大宗不动产交易进行总结。
从“买买买”到“卖卖卖”的结构性变化
我国的房地产行业是强政策和强周期性行业，房地产与金融业高度绑定，与政策强关联。从2013年以来的三轮周期来看，大致呈现出政策放松-销售上行-房价疯涨-政策收紧-销售回调-房企下行，甚至出现不良资产等情况。
与此同时，近10年的不动产大宗交易市场也呈现出缓慢上涨、加速上涨、达到波峰、然后下行的局面。2013年，国内大宗交易成交额为743亿元，此后的几年缓慢上涨；2017年呈现加速上涨，交易额达到2755亿元；到了2018年，交易额到达峰值3034亿元。原因有三：首先与资产升值密不可分；第二，可交易资产越来越多，核心区楼宇变老，升级改造带来升值空间，交易标的也随之增多；第三，市场经过几年的培育，变得日趋成熟，职业经理人由原来的少数外资公司分散到较多内资公司，活跃度也出现变化。
而在2019年后，《资管新规》发布后的影响逐步显现，以及“三道红线”等政策的出台，房地产的投资端和销售端均出现下行，资产质量也良莠不齐，市场观望情绪浓厚，带来大宗交易额的滑坡。2022年，国内大宗交易成交额仅1789亿元，不及2016年的水平。
图表1：2013-2022年国内大宗交易成交额（亿元）
数 据来源：戴德梁行，睿和智库整理
从资产购买方来看，内资企业以其资金雄厚、审批较快等优势大举涉足不动产大宗交易市场，抢占了超8成比例的交易份额。特别是在2016年，内资机构的交易额占比高达86%。当年，以上海为例，以险资为主的内资机构十分活跃。中国人寿以200亿的对价收购世纪汇广场成为当年最大交易；光大安石同时收购闸北星光耀和H88越虹广场两栋物业，国华人寿买下SOHO世纪广场，上海人寿买下渣打银行大厦49%股权等均成为2016年的典型大宗案例。
图表2：2013-2022年内外资买家占比（%）
数据来源：戴德梁行，睿和智库整理
从2021年以来的这轮周期，与前几轮则截然不同。在政策端持续收紧情况下，再加上中美对抗、人口红利消退等因素，房地产的高周转模式难以为继，行业深度调整，大批企业违约，大量不良资产出现，整个行业外部表现出单边市场的特征，从之前的“买买买”模式到现在的“卖卖卖”模式，大悦城甚至出现资产连续4年挂牌11次仍无法脱手的情况，万达也疯狂甩卖资产套现。
由于我国房地产与金融业的高度绑定，本轮房地产资产的回调也给银行等金融机构带来了不良资产的重估，由于银行对不良资产的核销需要较长的时期，保守估计本轮周期仍将至少延续5年。
而在2021年，我国公募REITs的推出也是为了解决这轮周期问题而出台的融资政策，且底层资产从园区基础设施、能源基础设施、仓储物流逐步扩容到保租房、商业、长租公寓等业态，也丰富了上述资产的融资渠道。
大宗交易的演变路径及典型案例
在前一篇中，我们分析了2008-2012周期中投资机构通常采用的资本增值方法—资产精准修。通俗地讲，就是寻找价值被低估或有提升潜力的物业，收购之后对其进行翻修改造，改善运营服务，从而提升资产的价值，择机出售。这也可以理解成大宗交易的1.0阶段，这一阶段大都是单个项目，体量较小。
到了2.0阶段，收购方则要结合产业做片区的城市开发。典型案例是高和资本与合作方对上海滨江梦中心项目的改造开发。这是一个48万方的综合体，前身为上海水泥厂，已有超过百年的历史，曾是中国重要的现代大型企业之一，收购方根据城市发展和政府的需求量身定制，将产业内容和金融资源相结合，并塑造成一个全新的城市文化地标。看上去，这个阶段涉足了开发，然而与以往的房地产开发截然不同，项目并不涉及住宅开发销售，而是变成持有型物业。
到了3.0阶段，难度进一步升级，收购方通过寻找被错误定价的资产，收购之后翻新改造，并进行业态的转换，从而实现资产价值的提升。典型案例是高和资本对北京新街高和的更新改造，这是将小型购物中心改造成精品写字楼的典型城市更新案例。
新街高和的前身是北京二环里新街口区域的老牌商业星街坊购物中心，原持有方是新加坡的星狮集团。原业态主要是社区商业，如儿童娱乐、儿童培训、餐饮、零售等，缺乏创新活力与市场竞争力，经营举步维艰。后来，高和资本接手这一低效资产，进行更新改造，打造成精品写字楼，吸引金融和科技类优质企业进驻，实现产业升级。日租金也由原来的3.5元/平米上升到了8-10元/平米。
4.0阶段则更进一步，不仅是转换、升级物业形态，还涉及到纾解财务困境，通过综合的金融工具、法律安排和交易设计，对资产进行重组，然后改造升级，实现更大的资产升值。典型案例是高和资本与大悦城合作的大兴大悦春风里项目。这个项目的前身为“大兴火神庙购物中心”，经营得并不理想，除了王府井百货租用了5万平米，其它都是零散的业态，由于当初融资用的是高成本的明股实债，资产方很快进陷入困境。
高和资本通过复杂的债务重组解决了20亿元的债务，然后与大悦城合作，将该项目打造成了区域标杆性购物中心。经过高水平的定位、设计、改造和运营，引入了近100家全国与区域首进品牌，2020年12月25日开业当天，便实现了15万客流，成功经受住了疫情的考验。
图表3:大宗交易的演变路径
信息来源:睿和智库
总结
截至2021年末，我国商品房的总市值已超过476万亿元人民币，保守按每年2%的速率计算，每年城市更新的规模也达到9.5万亿。随着住房总市值的不断增加，城市更新会成为百亿级的大赛道。
而目前，根据高和资本周以升的观点，我国跟1985左右的美国很类似。上世纪80年代，美国房地产增量开发到了尾声；很多开发商为了能活下去，疯狂甩卖资产；REITs现代化法案诞生；大量的机构将资产委托给黑石等资管公司。对照中国来看，2020年，城市更新成为国家战略、基础设施公募REITs试点工作正式启动。未来，中国商用不动产将迎来全新的格局，资产或将从传统开发商手中逐步转移到资管机构和REITs等金融机构的手里。而这正是美国和其他成熟市场验证过的路径。
所以，长远来看，中国不动产市场仍存发展支撑，原因如下：第一，中国一线城市、强二线城市的核心区资产价值仍呈缓慢增长态势；第二，尽管全球利率整体下行，美国或者欧洲呈零利率、甚至是负利率状态，但中国利率仍处于全球较高的水平，说明高层依然看好中国未来经济。
按照经典定价模型，商业地产估值等于经营现金流除以资本化率。而资本化率就包含了基准利率和风险溢价两个因素。所以，一旦市场稳定伴随着风险偏好的回归，资产价值便会恢复到较高的水平。中国商业不动产长期向好趋势不变。
本文特别鸣谢：远洋集团秦伟东、孙威；撰写人：夏县明。