中青旅(600138)：Q1客流修复低于同行 费用率提升 业绩释放有所延后

公司公告：2023Q1 实现营收16.58 亿元/同比+20%，归母净利润亏损480 万元，扣非归母净利润亏损738 万元，经营活动净现金流-0.56 亿元。

    点评：

    2023Q1 各业务板块经营回暖，两镇客流复苏弱于同行。景区业务方面，2023Q1乌镇接待客流127.42 万人次/同比+626.45%，恢复至2019 年同期76%，古北水镇接待客流24.85 万人次/同比+19.59%，恢复至2019 年同期80%，均弱于传统自然景区，推测主要由于乌镇团客商务会议基数大，恢复周期长，古北主要由于北京等周边地区疫情3 年消费有所分流酒店；整合营销业务2023Q1 实现营收2.39 亿元/同比+43.61%，旅行社业务受益于出境游市场逐步放开收入有所增长，酒店业务收入也实现增长，策略性投资业务经营稳定。

    业绩恢复不及预期，主要由于管理费用及财务费用等增加影响。分业务来看，景区板块，乌镇发力观光度假和会议会展市场2023Q1 实现营收3.31 亿元/同比+137.59%，净利润3,912.2 万元，扭亏为盈，古北水镇延续“季节+节气”策略2023Q1实现营收1.65 亿元/同比+10.43%，亏损1,287.59 万元，整合营销抓住恢复机遇，受项目周期影响，净利润同比持平；旅行社业务积极抢占疫后市场，净利润同比持平，酒店业务减亏；2023Q1 公司整体毛利率23.18%，较2019Q1 下降0.79pct，销售/管理/财务费用率分别较2019Q1 变动-2.98/3.88/2.51pct，管理费用相对刚性，较2019Q1 增长15%，借款增加导致财务费用较2019 年增长104%。

    盈利预测及投资建议：公司景区业务主要由于客流结构影响恢复弱于传统景区，其他业务板块也存在需要一定时间差，随着市场逐步回升，有望逐季迎来提升，两镇降本扩容蓄势待发，旺季弹性值得期待，看好2023 年国内旅游需求，乌镇今年将显著受益于国内旅游复苏且酒店客房供给提升有望提升客单价，古北在公司产品、渠道及北京区域交通改善环球影城开业共同推动下暑期表现值得重点关注，其他业务板块也迎来修复，另外涉房融资限制解除，关注再融资进展，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.65/6.60/8.21 亿元，对应2023 年6 月8 日收盘价PE 为26.4/14.6/11.7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业系统性风险，公司治理风险等。