核心观点
事件：
国家统计局发布了2023年5月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比0.2％，前值0.1％，市场预期0.3％；CPI环比-0.2％，前值-0.1％；2）核心CPI同比 0.6％，前值 0.7％；3）PPI同比 -4.6％，前值 -3.6％，市场预期 -4.3％；PPI环比-0.9％，前值-0.5％。
核心观点：
5月，CPI同比企稳、PPI加速下跌，均弱于市场预期。CPI同比企稳，源于食品、能源价格跌幅收窄，但由于耐用品降价促销、服务业恢复斜率放缓，同比仍在低位徘徊。PPI同环比跌幅扩大，表明工业领域产需活动放缓，新旧动能切换过程中，国内总需求不足情况进一步凸显。
当前国内经济增长动能，主要来自疫后经济重启和产业政策扶持，内生动能恢复滞后，呈现出结构性复苏特征。目前看国内物价水平已处在底部区间，预计三季度有望企稳。
消费延续弱复苏，CPI保持低位运行
5月，CPI同比增速升至0.2％，高于前值0.1％，低于市场预期的0.3％。此前的4月，受食品、能源、耐用品价格下跌影响，CPI同比增速加快回落至0.1％；核心CPI受外出需求增加、服务价格上涨影响，同比小幅回升。进入5月后，食品、能源、耐用品价格下跌趋势并未改变，但食品能源价格环比降幅收窄，进而带动CPI同比小幅企稳。但5月核心CPI同环比增速均小幅回落，指向服务业复苏斜率放缓。5月，核心CPI环比降至0％，低于上月的0.1％，回落至季节性水平。5月PMI数据同样指向这一线索，5月服务业新订单指数大幅回落至收缩区间，指向市场需求有所回落。
工业品需求走弱，PPI同比加速下行
5月，受国内生产活动放缓、需求持续回落影响，工业品价格进一步下跌，PPI环比跌幅扩大至0.9％，同比增速加速回落至-4.6％。其中环比看，上游能源、原材料价格跌幅扩大；中游装备制造业价格延续下跌；下游行业价格表现分化，日用品价格上涨，耐用品价格跌幅扩大，食品衣着价格跌幅收窄。
具体而言：一是，国际油价下跌，与前期美联储加息预期抬升、美国债务上限担忧加深，以及OPEC+减产力度不及预期有关。二是，外需回落、国内新旧动能切换过程中，总需求不足的情况进一步凸显。
国内物价水平已处在底部区间，预计三季度有望企稳
5月通胀数据表明，工业品通缩仍在持续，消费品价格运行平稳，其背后与国内总需求不足，行业结构性复苏有关。随着一季度疫后修复红利快速释放，国内经济增长向内生动能切换，从以往投资驱动转向消费驱动。在缺乏大规模刺激政策下，经济复苏进程相对缓慢，未来一段时间内，预计物价水平将保持低位运行。
趋势上而言，CPI方面，预计当前已处在底部区间，下行空间有限，7月受基数影响，CPI可能二次探底，随后小幅回升。PPI方面，预计在海外需求回落、国内投资需求偏弱的情况下，年内同比负增长的时间将进一步延长，对应工业企业利润仍旧承压，年内去库进程仍将延续。目前看，预计6月PPI同比大概率继续下探，进入底部区间，但上行趋势何时形成仍存在不确定性。
风险提示：海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。
一、消费延续弱复苏，CPI保持低位运行
5月，CPI同比增速小幅回升至0.2％，高于前值0.1％，低于市场预期的0.3％。其中，食品CPI同比为1.0％，高于上月的0.4％；非食品CPI同比为0％，低于上月的0.1％；核心CPI同比为0.6％，低于上月的0.7％。
4月，受食品、能源、耐用品价格下跌等因素影响，CPI同比增速加快回落至0.1％的低位。进入5月后，食品、能源、耐用品价格下跌趋势并未改变，但食品能源价格环比降幅收窄，进而带动CPI同比小幅企稳。
食品方面，猪价跌幅收敛，拖累效应减弱。受季节性因素影响，5月食品价格环比下降0.7％，降幅比上月收窄0.3个百分点。其中，猪肉、鲜菜、鲜果价格环比分别下降2.0％、3.4％、0.3％，跌幅较上月均同步收敛。当前生猪价格处在底部震荡区间，从能繁母猪存栏量这一领先指标看，下半年生猪出栏量或较上半年小幅减少，生猪价格上涨概率较大，但涨幅或有限。
能源方面，国际能源价格走弱，带动国内成品油价格下跌，但环比跌幅有所收敛。5月，交通工具用燃料价格环比自上月-1.6％升至-0.2％。
耐用品方面，因消费需求恢复偏弱、原材料成本下降，家电、汽车、电子等消费品仍处在降价过程中。交通工具价格环比跌幅收窄，5月环比增速为-0.4％，4月、3月分别为-0.9％、-1.6％；通信工具价格环比跌幅扩大，5月环比增速为-0.8％，4月为-0.4％；5月家用器具价格环比跌幅与上月一致，环比增速为 -0.6％。
但5月核心CPI同环比增速均小幅回落，指向服务业复苏斜率放缓。5月，核心CPI环比降至0％，低于上月的0.1％，符合季节性表现，与2019年同期环比一致。5月PMI数据同样指向这一线索，5月服务业PMI为53.8％，较上月下降1.3个百分点，5月服务业新订单指数为49.5％，较上月回落6.9个百分点，大幅回落至收缩区间，指向市场需求有所回落。
其中，5月服务价格环比降至-0.1％，低于4月的0.3％，与2019年同期环比一致。由于五一假期后出行需求回落，5月飞机票和交通工具租赁费价格环比均下降7.2％，旅游价格环比自上月的4.6％降至-0.6％；5月居住价格环比下降0.1％，低于4月的0％，低于2019年同期的0％，与租房价格下跌有关；5月衣着价格环比上涨0.4％，高于4月的-0.1％，高于2019年同期的0.1％。
二、工业品需求走弱，PPI同比加速下行
5月，受国内生产活动放缓、需求持续回落影响，工业品价格进一步下跌，PPI环比跌幅扩大至0.9％，上月为下跌0.5％，同比增速加速回落至-4.6％，上月为-3.6％。其中，生产资料价格环比跌幅扩大，跌幅由上月的0.6％升至1.2％；生活资料价格环比跌幅收窄，跌幅由上月0.3％降至0.2％。
分行业数据看：
能源方面，石油、煤炭价格跌幅扩大。5月，石油和天然气开采业价格环比下降2.1％，上月环比上涨0.5％；煤炭价格受供给充足、需求偏弱影响，5月价格环比下降5.2％，上月环比下降4％。
上游原材料方面，钢材、水泥、有色、化工价格跌幅扩大。5月，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降4.2％，上月环比下降1％；非金属矿物制品业价格环比下降0.9％，上月环比下降0.1％；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.1％，上月环比上涨0.2％；化学原料和化学制品制造业价格下降2.0％，上月环比下降1.1％。
中游装备制造方面，价格仍持续下跌。电气机械和器材制造业价格跌幅扩大，电子、运输设备行业价格跌幅收窄，汽车制造业价格跌幅延续。5月，电气机械及器材制造业，计算机通信和其他电子设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业价格环比分别为-0.5％、-0.3％、-0.2％、0％，上月分别为-0.2％、-0.7％、-0.2％、-0.3％。
下游行业表现分化，日用品价格上涨，耐用品价格跌幅扩大，食品衣着价格跌幅收窄。PPI生活资料中，5月食品价格环比为-0.3％，上月为-0.5％，其中酒、饮料和精制茶制造业价格环比上涨0.3％，上月环比下降0.2％；衣着价格环比降至0.1％，上月为0％；日用品价格环比升至0.1％，上月为0％；耐用消费品类价格环比降至-0.4％，上月为-0.3％；
造成工业品价格跌幅扩大的原因：
一是，国际油价下跌，与前期美联储加息预期抬升、美国债务上限担忧加深，以及OPEC+减产力度不及预期有关。6月初，美国债务违约风险解除、6月暂停加息概率加大，以及美国银行业风险暂缓，推动市场风险偏好回升。同时，6月4日，OPEC+延长减产协议达成，将去年10月和今年4月合计减产366万桶/日的协议延长至2024年年底，同时沙特将在7月实施额外100万桶/日的减产，对油价形成底部支撑。但鉴于高利率环境下，海外经济下行压力逐步加大，预计油价维持区间震荡格局。
二是，外需回落、国内新旧动能切换过程中，总需求不足的情况进一步凸显。
一方面，高利率环境下，发达国家总需求正持续放缓，叠加国际间产业链条调整，我国出口形势整体承压，5月出口数据回落指向这一线索。
另一方面，国内经济复苏，主要受益于疫后经济重启和政策扶持，例如，服务业、高技术制造业表现较好，而内生动能恢复滞后，例如汽车、家电等消费品行业恢复缓慢，传统高耗能行业受限于房地产投资疲弱和基建投资放缓，恢复动能不足，进而导致中上游原材料价格持续走弱。
从5月PMI数据来看，下游行业表现较好，食品及酒饮料精制茶、医药、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业产需指数均连续三个月位于扩张区间；而原材料行业，如化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业产需指数均位于45.0％以下的低位景气区间。
企稳
三、国内物价水平已处在底部区间，预计三季度有望企稳
5月通胀数据表明，工业品通缩仍在持续，消费品价格运行平稳，其背后与国内总需求不足，行业结构性复苏有关。随着一季度疫后修复红利快速释放，国内经济增长向内生动能切换，从以往投资驱动转向消费驱动。在缺乏大规模刺激政策下，经济复苏进程相对缓慢，未来一段时间内，预计物价水平保持低位运行。
上游行业，由于国内地产投资疲弱、基建投资放缓，叠加海外商品需求走弱，原材料价格持续承压。下游行业，尽管随着疫后经济重启，居民出行强度恢复正常化，但鉴于“疤痕效应”的存在，居民消费能力总体偏弱，导致消费复苏仍然以服务需求释放为主，并且服务行业涨价的情况低于预期，5月服务价格环比回归至季节性水平。而与居民收入、地产后周期相关的耐用品消费表现较弱，带来商家持续的降价促销。
CPI方面，预计当前已处在底部区间，下行空间有限，7月受基数影响，CPI可能二次探底，随后小幅回升。今年以来CPI中枢走低，一是上半年猪周期处在下行通道，预计在生猪存栏量偏高的情况下，下半年猪价回升幅度有限；二是，海外加息和金融条件收紧背景下，油价中枢下移；三是，疫情带来的“疤痕效应”，使得居民收入恢复、消费复苏偏慢，导致服务价格涨幅有限，耐用品降价促销。
PPI方面，预计海外需求回落、国内投资需求偏弱的情况下，年内同比负增长的时间将进一步延长，对应工业企业利润仍旧承压，年内去库进程仍将延续。目前看，预计6月PPI同比大概率继续下探，进入底部区间，但何时回升存在不确定性。观察后续是否有结构性政策出台，包括政策性开发性金融工具的推出，以及房地产限购优化的适时调整。
四、风险提示
海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。
本文源自券商研报精选
