长电科技(600584)深度报告：周期拐点已现 先进封装引领变革 龙头进击

投资要点：

    长电科技为封测龙头，传统封装与先进封装并驾齐驱，内外循环助力公司发展。长电科技是全球排名前三的封测厂商，经过多年的内生外延发展，在技术创新、产能扩张、客户扩展、运营管理等方面持续发力，不断提升公司的市场竞争力，巩固其领先优势。技术创新方面，公司通过自身研发及并购，已囊括2.5D/3D 集成、晶圆级封装及扇出技术、SiP、倒装、焊线及MEMS 等封装技术，先进封装与传统封装并驾齐驱，服务下游客户不同的需求；产能扩张方面，公司于中国、新加坡和韩国等地共有6 个工厂，其中包括星科金朋、长电韩国及长电先进为代表的先进封装，和以宿迁厂、滁州厂、江阴厂等为代表的传统封装，借此，公司的产能布局得以完善；运营管理方面，随着2019 年新管理层的加入，对公司组织架构进行改革，对星科金朋落实扁平化管理，取得较好成效，从财务表现看， 2019年至2022 年，公司的资产负债率由62.37%下降至37.47%，财务费用率从3.70%降至0.37%，经营性现金流由31.76 亿元提升至60.12 亿元，财务质地已显著提高。此外，公司注重人才培养，在2022 年实施股权激励计划，以调动管理和业务骨干的工作积极性，推动业绩目标的完成。

    周期拐点叠加先进封装，封测龙头成长性凸显。公司在经历了2015年至2019 年的周期影响、产能搬迁和星科晶朋整合等挑战后，于2019 年迎来新管理层，开始逐步实现盈利。从2019 年至2022 年，公司销售收入呈现显著增长，从235.26 亿元增长至337.62 亿元，扣除非经常性损益后归母净利润也从-7.93 亿元增长至28.30 亿元，表现优异。公司的业绩表现一方面受到供需周期的影响，随着2020年“缺芯潮”的到来，半导体产业向中国转移提速，封测行业迎来发展良机，下游景气度提升使得公司产能利用率上升，传统封装工厂的资本开支相对较早，因此较早进入投资回报期，展现了较强的盈利能力。另一方面，公司也受益于先进封装发展，海外子公司星科金朋收入从2019 年的74.60 亿元增长至2022 年的135.50 亿元，净利润率水平也从-5.08%提升至14.02%，韩国长电受益于大客户需求，收入从51.71 亿元提升至128.76 亿元，展现了较强的成长性。

    后摩尔时代，先进封装价值凸显，封测龙头凭借客户/技术底蕴，深度受益。随着半导体制程发展已逐步达到物理极限，摩尔定律难以持续，先进封装成为打破这一瓶颈的重要途径之一。同时，我国半 导体先进制程发展还需时间，因此先进封装也将在一定时期内发挥重要作用。根据YOLE 预测， 2019 年至2025 年间，全球先进封装的复合增速将达到约7%，远高于传统封装年复合增速2%；根据Frost & Sullivan 预测，2021 年-2025 年中国先进封装市场的年复合增速将达30.83%。台积电、英特尔和三星等国际半导体巨头分别拥有不同的先进封装技术布局，台积电依托InFO、CoWoS 和SoIC 等技术构建了3D Fabric 平台；英特尔则主要发展Co-EMIB 和Forevos等技术；三星则拥有Cube 系列封装技术等。长电科技在先进封装技术方面布局广、实力雄厚，在5G 通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术（如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP 及PoP），其Chiplet 平台XDFOI 也已实现稳定产能。公司在先进封装的技术积累与布局是公司抓住下游新兴需求释放的机遇的坚实基础，未来或将在先进封装这一战略布局上获益颇丰。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司2023 年、2024 年、2025 年营业收入分别为305.99 亿元、379.81 亿元、414.31 亿元，归母净利润分别为21.52 亿元、33.16 亿元、41.34 亿元，2023 年6 月12 日市值为580.49 亿元，对应PE 为26.97x、17.51x、14.04x，看好公司作为龙头企业在周期复苏的盈利弹性以及先进封装的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：1）消费电子恢复不及预期的风险；2）新兴市场发展及下游需求不及预期的风险；3）先进封装进程不及预期的风险；4）贸易摩擦及海外市场波动的风险；5）市场竞争加剧风险；6）汇率风险；7）测算仅供参考，以实际为准。