卫星化学(002648)：加码建设Α-烯烃一体化产业链 成长空间有望进一步打开

投资要点

    事件：2023 年6 月18 日晚间，卫星化学发布《关于投资α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的公告》。据公告，公司6 月17 日与徐圩新区管委会签署《徐圩新区投资项目合作协议书》，公司拟在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目。该项目总投资约257 亿元，其中，固定资产投资约208 亿元，建设内容主要包括250 万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5 套10 万吨/年α-烯烃装置、3 套20 万吨/年POE 装置、2 套50 万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2 套40 万吨/年PVC 综合利用及配套装置、1.5万吨/年聚α-烯烃装置、5 万吨/年超高分子量聚乙烯装置、副产氢气降碳资源化利用装置、LNG 储罐（以项目备案为准）。公告中同时提及，公司应于6 个月内完成开工前各类手续办理，并确保于2024 年12 月31 日前开工建设（项目主装置启动桩基施工）。

    全产业链加码建设高端新材料α-烯烃及POE 等，成长空间有望进一步打开。

    公司此次公布项目包括上游250 万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、中游5*10 万吨/年α-烯烃、下游3*20 万吨/年POE 装置及1.5 万吨/年聚α-烯烃装置等其他下游产品装置。通过大体量的全产业链布局，公司不仅有望进一步确保未来上中下游产品的成本优势，充分把握新能源发展的时代机遇，更有望显著扩充公司产销规模，带动公司盈利规模实现跨越式增长。

    C2 产业链成本压力显著减轻，公司盈利有望持续回升。2022 年Q4 以来，公司C2 产业链主要原料乙烷价格持续回落。根据我们统计，当前MB 乙烷价格已从Q1 平均25.5 美分/加仑进一步回落至Q2 以来的平均20.4 美分/加仑，乙烯-乙烷均价差亦从Q1 平均618 美元/吨进一步修复至Q2 以来的657 美元/吨，原材料成本端压力持续缓解。而下游EO、乙二醇等产品盈利仍处底部区间。综合来看，当前上游乙烷-乙烯环节盈利已随原料价格下跌有显著修复，而从历史分位上看，乙烯环节以及下游EO、EG 等产品环节盈利总体上仍处底部区间，未来有望随需求好转而逐步修复。

    多项目稳步推进，公司产销规模有望持续扩大。2023 年来看，公司连云港石化二期于2022 年8 月27 日一次开车成功，年内有望贡献同比产销增量；而据公司年报披露，绿色新材料产业园一期项目顺利开展，分别计划于 2023 年第二季度陆续投料试生产。长远来看，POE 实验室试验装置已产出可供评价的样品，上游关键原料α-烯烃1000 吨中试项目亦已于2023 年3 月31 日公告开车成功，为此次公告项目奠定坚实基础，若项目最终能顺利落地，则公司在新能源新材料领域竞争能力有望显著增强，并带来产销规模的大幅提升；平湖基地新能源新材料项目于2022 年10 月开工建设，计划2023 年底中交，投产后有望形成基地内丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环；嘉兴基地加快推进 26 万吨高分子乳液项目建设，拓宽丙烯酸酯下游向中高端纺织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展。汇总来看，据公司2022 年年报披露，公司功能化学品、高分子新材料、新能源材料三大板块彼时分别有244 万吨/年、36 万吨/年、36 万吨/年在建产能处于推进中，C2 与C3 产双产业链齐头并进。未来随新增产能逐步投放，公司产销规模及产业链广度有望进一步扩增，盈利有望进一步增长。

    维持“增持”的投资评级。卫星化学为国内丙烯酸及酯行业以及轻烃制烯烃行业的领军企业，产业链一体化程度较高。公司C3 产业链当前上游拥有90 万吨/年PDH 产能，下游拥有丙烯酸、丙烯酸酯及其他多种产品产能。随2021年Q2 连云港石化一阶段项目一次开车成功，公司产品正式拓展至C2 产业链，逐步形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”双产业链格局，并持续进行双线扩张。当前公司连云港石化二阶段项目已正式投产，后续年内有望持续贡献同比业绩增量；规划建设众多新能源新材料项目，保障成长空间。总体而言，公司未来项目储备丰富，稳步推进，战略清晰，成长潜力可观。我们维持公司2023 年-2025 年EPS 预测值分别为1.40元、1.89 元及2.20 元，维持“增持”的投资评级。

    风险提示：原料乙烷价格大幅波动风险、国际油价大幅波动风险、下游需求不及预期风险。