顾家家居(603816)深度：全品类多品牌扩张推进 渠道提效加速零售转型

投资要点：

    全品类多品牌扩张推进，稳健增长的软体家居头部企业。四十余年发展，顾家从最初的皮沙发家庭作坊，成长为拥有皮布功能沙发、软床及床垫、配套、定制全品类产品矩阵的软体家居头部企业，并布局从年轻品牌天禧派到高端品牌NATUZZI 在内的多品牌矩阵。2022年公司实现收入180.10 亿元，其中沙发/软床及床垫/配套/定制收入占比分别为49.8%/19.8%/16.7%/4.2%，2011-2022 年收入CAGR 为21.8%，归母净利润18.12 亿元，同比增长8.9%，2011-2022 年归母净利润CAGR 为15.4%，长周期稳健增长。

    软体家居：千亿市场，强者恒强。短期看，保交楼支撑下竣工与二手房销售改善，预计延迟1-2 个季度兑现在家居销售端，长期看，存量需求占比持续提升，平滑地产周期属性。

    我们预计2025 年国内沙发/软床床垫市场规模将分别达到937/1078 亿元（出厂价口径），2022-2025 年复合增速分别为5.3%/6.8%。目前软体家居行业集中度仍处于低位，但软体家居产品标准化程度高，品牌属性强，价值链规模效应明显，渠道结构较稳定，头部企业渠道优势巩固强化，软体家居头部企业通过成本领先、渠道深耕、品牌塑造、品类扩张，有望持续整合分散的市场。

    公司管理：职业经理人文化深入人心，立体人才矩阵布局未来。实控人高瞻远瞩，地产红利期便逐渐引入以李东来为首的职业经理人团队，充分授权，高度分享，2022 年高管持股达3.2%，远超行业平均水平。公司连续推出股权激励计划和员工持股计划，覆盖员工超500 人，目前正进行第二轮股权回购用于激励。青苗计划储备年轻人才，培养体系完善，晋升渠道畅通，打造立体人才矩阵。

    产品：多元化品类培育，一体化整家蓄势待发。1）复盘过去，公司品类扩张进度远超行业，本质在于原有核心品类天然的能力圈、新品类运营的前瞻战略以及底层的组织体系与人才储备。2）展望未来，床垫、功能沙发、定制三大高潜品类培育成熟，渠道进入进攻期，品类相互导流做大客单值；公司顺应一站式消费趋势，一体化研发制造、设计、供应链服务，充分发挥软体+定制双专业优势，通过一体化整家突破，实现差异化竞争。

    渠道：运营提质增效，加速零售转型。1）渠道模式，对比公司组织架构变革与美的电器的异同，我们认为家居①以新房为主，品类联动性高；②渠道价值占比高，仍依赖于终端服务；③公司各品类发展已相对均衡，因此区域零售中心是公司当前最合适的组织架构，也为后续1+N+X 店态升级及品类融合奠定基础；2）零售转型，公司在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局，本质是希望从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，系统构建壁垒高，各环节相辅相成，最终为消费者改善服务体验，创造价值，这也将成为公司长期的护城河。

    品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放。除“顾家家居”主品牌外，公司还打造了包含天禧派、KUKA HOME、东方荟、LAZBOY、NATUZZI、ROLF BENZ 的多品牌矩阵，提高客户群覆盖广度。公司持续长周期营销投放，注重内容营销和品牌年轻化，通过数字化“云管台”赋能终端渠道进行营销；搭建会员系统及顾家服务加强客户粘性，沉淀品牌力。

    外贸：海外产能持续爬坡，注重效率提升。为规避关税及反倾销税影响，公司布局越南基地及墨西哥基地，规划产能达66 亿元。越南基地注重效率提升，作为国内产能的存量替代；墨西哥基地扮演增量创新角色，推动快交、SPO 业务占比提升。

    软体赛道消费属性不断增强，呈现优质投资属性，公司作为软体家居头部企业，享受市占率提升红利。职业经理人管理奠定组织基础，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测20.95/25.64/30.93 亿元，分别同比增长15.6%/22.4%/20.6%，当前市值对应2023-2025 年PE 分别为14/12/10 倍，维持“买入”评级！

    风险提示：终端需求恢复缓慢，地产销售下行压力。