新凤鸣(603225)：启动印尼炼化一体化项目 推动全产业链布局

启动1600 万吨/年印尼炼化一体化项目。公司发布公告，拟启动泰昆石化印尼北加炼化一体化项目。泰昆石化由华灿国际、上海青翃分别持股90%、10%，其中桐昆股份、新凤鸣分别持有华灿国际51%、49%股权。项目报批总投资86.24 亿美元（其中自筹26.15 亿美元、国内外银行贷款60.09 亿美元），拟投资建设1600 万吨/年炼油、520 万吨/年PX、80 万吨/年乙烯。根据公司公告，项目建成后年均营业收入104.38 亿美元，年均税后利润13.28 亿美元，税后财务内部收益率16.68%。

    项目主要产品：包括成品油430 万吨/年、醋酸52 万吨/年、苯170 万吨/年、硫磺45 万吨/年、丙烷70 万吨/年、正丁烷72 万吨/年、聚乙烯FDPE50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯24 万吨/年等。其中，成品油、硫磺等467 万吨/年由印尼国内市场消化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等847 万吨/年由中国国内市场消化，聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118 万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。桐昆股份、新凤鸣已在广西钦州布局炼化下游产品的深加工基地，我们认为项目建设有助于促进国内、国际双循环。

    完善产业链一体化布局。项目两大投资方桐昆股份、新凤鸣均为PTA-聚酯产业链龙头企业，根据公司公告，预计到“十四五”末，两集团将拥有超过2000万吨PTA、2500 万吨涤纶长丝产能，对上游原料PX 年均需求达1300 万吨，我们认为炼化一体化项目的建设一方面有助于完善两大集团PX、醋酸等原材料布局，另一方面有助于增加成品油、烯烃等新的炼化产品，进一步拓展延伸产业布局。此外，印尼国家石油公司现有六座炼油厂，均建设于2000 年以前，炼油产能合计6000 万吨/年，只能满足60%印尼国内成品油需求，约1300万吨/年汽柴油仍需进口，我们认为项目有助于提升印尼炼化行业整体技术水平，弥补成品油缺口。

    产能稳步扩张。截至2022 年底，公司拥有民用涤纶长丝产能630 万吨/年，国内市场占有率超过12%；涤纶短纤产能90 万吨/年。根据公司2022 年报，2023 年公司继续稳步投放长丝和短纤产能，到2023 年底公司将拥有长丝产能700 万吨、短纤产能120 万吨。此外，公司拥有500 万吨PTA 产能，规划540 万吨PTA 产能，预计到2026 年，公司PTA 达到1000 万吨。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为0.70 元、1.23元、1.61 元，2023 年BPS 10.97 元，按照2023 年EPS 以及18-20 倍PE，对应合理价值区间12.60-14.00 元（对应2023 年PB 1.1-1.3 倍），维持“优于大市”投资评级。

    风险提示：项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。