浆纸产能扩容叠加全产业链业务拓展，公司近年增长稳健。山鹰国际为国内箱板瓦楞纸行业龙头企业，近年产能持续扩容的同时，积极向产业链上下游拓展业务布局，营业收入近五年（2017-2022 年）年均复合增速达14%。箱板瓦楞纸造纸业务贡献公司收入主体，2022 年占整体营收的52%。近年公司多元化业务布局效果显著，包装（纸制品）业务、再生纤维业务营收增速较快，相比2019 年，2022 年包装（纸制品）、再生纤维营收占比分别提升4pct、5pct。
供需格局不佳拖累近期行业基本面表现，需求若改善有望带动吨纸盈利修复。受制于行业供需格局不佳，箱板瓦楞纸行业造纸环节基本面目前处于历史底部，行业盈利水平回落至历史中低分位。展望未来，供给端，综合考虑新增产能投产进度、中小产能因盈利承压出清、进口税率下调带动净进口增长，2023 年箱板瓦楞纸行业存在一定供给压力。需求端，箱板瓦楞纸的应用涉及多个主要消费场景，行业消费量增速与宏观表现相关性较强，因此终端需求复苏节奏为关键变量，下游需求若明显改善，箱板瓦楞造纸环节吨纸盈利有望向上修复。
多元业务布局持续推进，新增产能落地打开中长期成长空间。公司以建立覆盖全产业链的业务布局为目标，积极推进上游再生纤维、下游包装（纸制品）业务发展。
伴随再生纤维贸易量攀升，下游包装环节重点客户开拓，公司多元业务布局持续完善，为业绩增长注入新动能。未来公司浙江、吉林、安徽等基地造纸产能将陆续投产，为公司造纸业务营收打开中长期成长空间；欧洲、吉林等基地制浆产能按计划将于2023 年内投产，公司优质纤维自供实力补强，在行业整体高品质原材料稀缺背景下，有望展现超越行业平均水平的盈利弹性。
我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为3.25 亿元、10.08 亿元、14.81 亿元，对应的EPS 分别为0.07 元、0.23 元、0.33 元。考虑到公司作为国内箱板瓦楞纸行业龙头，造纸业务之外积极拓展产业链上下游布局，优质纤维自供实力优化彰显优于行业的盈利弹性，纸包一体化服务优势日臻完善，中长期增长动力充足，我们采用DCF 估值法对公司估值，给予公司目标估值2.59 元，首次给予“增持”评级。
风险提示
下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。
山鹰国际(600567)：周期底部静待行业复苏 箱板瓦楞龙头再出发
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