华发股份(600325)深度覆盖报告：立足千亿规模 有望更上层楼

砥砺奋进四十载，迈入扩张新征程的珠海龙头

    华发股份是承接珠海华发集团房产开发板块的上市平台，集团持股28.49%。公司始创于1980年，2004年主板上市，2012年全面实施“立足珠海，布局全国，开拓海外”发展战略，2018年加速全国化布局，2020年销售规模突破千亿大关，2022年销售额1202亿，克而瑞排行第18位，成为逆势维持规模平稳的优异房企典范。股东资源丰厚，华发集团承接珠海核心片区的开发重任，有望为上市主体带来协同业务（为集团代建、与集团合作开发）；集团注资加持，助力公司异地规模扩张。公司是“制度灵活，决策高效”的地方国企，2017年推出的限制性股票激励计划已如期完成考核。董事与高管均为老华发人，专业与管理经验丰富。当前行业供给格局优化，公司有望凭借雄厚的财务资源和高能级深耕，扎实投资，立足干亿，更上一层楼。

    积极布局高能级城市群，追求有品质的扩张

    公司持续深耕粤港澳大湾区、长三角、京津冀及长江经济带等核心城市群的一线和强二线核心城市，2018年后虽加速下沉，但整体下沉城市的能级与基本面均有保障，约3万的销售均价即是佐证。2020年后新进城市量放缓，持续聚焦深耕核心城市，形成华东、珠海、华南、北方与北京区域“4+1”的战略布局。行业下行阶段，基本面良好的华东大区成为公司重要粮仓，其中”沪杭宁苏”4 城贡献超 50%。展望未来销售规模，1）截至 2022 年末公司在手可售货值近 5000 亿，可售周期逾 4 年保障销售增长；2）公司立足珠海，重仓长三角高能级城市，集中度高，2022年平均单城销售额达31.6亿，TOP8城贡献81%，除了珠海市占率较高（26.6%），其他城市市占率仍有提升空间，此外重仓其他核心城市（如长三角的宁波、合肥，中西部省会城市长沙、西安）也有助于销售规模提升。公司当前 1200 亿的规模体量在头部房企中处中等水平，后期增长的弹性与空间较大，只要核心城市企稳，公司有充足的补货意愿和能力。

    融资成本持续下行，运营效率与费用管控仍有一定改善空间

    公司总杠杆在重点房企中相对偏高，主要由较高的权益杠杆及有息杠杆驱动，近年随着行业趋势性降杠杆，公司有息负债增速放缓，三道红线稳居绿档，融资成本也持续下行。往后展望，虽当前费用率及运营效率在重点房企中处靠后水平，但随着积极换仓，布局更加聚焦核心高能级城市，周转率提高，效率有望边际提升；费用率有望随着负债规模及成本管控而得到改善。

    投资建议：立足千亿规模，追求更上一层楼的国企典范立足千亿规模，有望更上层楼。1）短期来看，公司销售拿地积极，增速业内领先，可售土储充裕保障规模增长；2）长期来看，行业供给格局优化，有望凭借雄厚的财务资源，立足珠海大本营，深耕核心城市，扎实投资，突破千亿规模约束，追求有品质的增长；3）高企的有息负债规模和偏高的资金成本一直是公司业绩拖累项，但近2年有息负债规模增速放缓，资金成本持续下行，运营效率也有一定提升，广义费用层面有进一步改善空间。预测2023-2025年公司归母净利润26/27/31亿，业绩增速1%、5%、12%，对应PE为8.0/7.6/6.8X，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、4月以来市场销售环比趋弱，公司销售规模增长不及预期；2、核心城市土拍竞争激烈，摇号机制导致拿地量不及预期；3、少数股东损益占比提升，侵蚀公司归母业绩。