中煤能源(601898)：低估值煤炭央企：行而不辍 未来可期

煤炭资源集中于晋陕蒙疆且储量可观，产能扩张潜力足、长协占比高：公司煤炭资源规模居于行业前列，主要分布于晋陕蒙疆，以动力煤为主，长协合同签订率在80%以上。截至2021 年底，公司主体开发矿井叠加联营矿井合计在产权益产能达到1.26 亿吨/年（含核增产能），在建矿井合计权益产能2164 万吨/年，已进入试运转的大海则煤矿预计2022 年贡献煤炭产量500 万吨左右，预计2023 年完成竣工验收。根据我们对于国内上市动力煤企的产能梳理，在煤炭行业资本开支规模持续缩减导致近两年产能释放受限的背景下，公司“十四五”期间产能增量属行业前列，且有望快速放量，支撑未来几年的成长性。

    享主业资源禀赋，煤化一体降本潜力犹存：公司在鄂尔多斯、榆林等煤炭资源丰富的区域向下延伸产业链至煤化工领域，目前并表甲醇产能160 万吨/年、烯烃产能120 万吨/年、尿素产能175万吨/年。公司采用“煤-甲醇-烯烃”生产工艺，部分自产煤炭供应给化工业务作为原料入炉。同时自产甲醇以满足烯烃生产需求，对内售价相较对外售价低60-300 元/吨不等。未来，随着大海则煤矿投产放量，预计公司内部化工项目用煤自给率将有所提升。

    叠加2021 年4 月落地的100 万吨/年甲醇技术改造项目满产运转，公司煤化工板块有望凭借自有资源实现持续降本。

    公司具备优质基本面但估值亟待提升：我们选取与公司规模相近的煤企进行估值对比，自2022 年起中煤能源PE（TTM）及PB（LYR）始终处于上述可比公司中的较低水平。近年来公司不断调整负债结构，有息负债率从2017 年37.62%下降至2022 年前三季度24.87%，财务费用亦逐步改善，截至2022 年前三季度，公司财务费用为29.23 亿元，同比降低1.73%。与此同时自产煤盈利能力提升，有望带动公司整体业绩向好发展。11 月21 日，证监会主席易会满在2022 年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，未来在中国特色的估值体系下，中煤能源作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，应给予一定的估值溢价。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年分别实现营业收入2465.11 亿元、2551.05 亿元、2597.83 亿元，增速分别为6.7%、3.5%、1.8%，2022-2024 年分别实现净利润258.73 亿元、288.42亿元、304.06 亿元，增速分别为94.8%、11.5%、5.4%。公司作为大型煤炭央企，“十四五”期间不断有新增产能释放，且其产能增量属行业前列。首次覆盖，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为11.7 元。

    风险提示：项目建设不及预期；煤炭价格波动；煤化工产品价格大幅下降；生产安全风险；环保风险；大额资产减值风险。