东方雨虹(002271)：23H1业绩超预期 王者本色尽显

事件：

    公司发布2023 年半年度业绩预告，公司2023 年半年度预计实现归母净利润13.05-14.01 亿元，同比增长35%-45%；扣非归母净利润12.02-12.91 亿元，同比增长35%-45%。

    23 Q2 单季业绩中枢预增49%，报表质量显著优化可期根据业绩预告，公司2023 Q2 单季度归母净利润为9.19-10.16亿元，同比增长41.58%-56.47%；扣非归母净利润8.78-9.67 亿元，同比增长47.82%-62.82%。我们预计2023 H1 收入中高个位数增长，防水主业稳健穿越下行周期，零售、非防水贡献收入弹性。防水主业受益于下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司充分发挥产品优质合规、全国性产能布局和多层次市场营销渠道网络等全方位的领先优势，市场份额进一步提升，在2023 H1 房地产新开工面积增速仍显著下行的情况下，公司防水产品销量仍实现同比增长。同时，以民建集团为代表的零售业务保持强劲的发展势头；以砂浆粉料为代表的非防水业务积极利用依托于防水主业多年积累的客户资源、销售渠道协同实现较快增长。

    在盈利能力方面，2023 Q2 主要原材料沥青价格同比下行，根据iFinD，2023 Q2 华北建筑沥青市场价同比下降4.16%；叠加毛利率更好的C 端零售业务占比进一步提升、工程端全力发展合伙人机制而带来的防水施工业务占比下降，使得公司毛利率继续改善。在盈利质量方面，公司2023 年起执行新的授信政策，并对应收款总额度管控及实时监测项目履行情况等，对经营质量的重视程度进一步提高。同时，合伙人机制下，公司的角色为材料提供方，工程业务的回款压力有所减轻；叠加现金流一贯优质的零售业务占比提升促进现金流质量好转，H1 即有望体现报表质量的改善。H2 来看，Q4 将进入集中回款期，前3Q 计提的部分信用减值损失有望冲回，对公司净利润的提升与报表质量的显著优化均起到重要驱动作用。

    新一轮激励计划开启，精准激励与积极进取并重公司于2023/6/6 发布《2023 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予8087.73 万股限制性股票，占公司总股本的3.21%；其中首次授予6470.18 万股，预留授予1617.55 万股；首次授予价格为13.86 元/股。首次授予的激励对象合计7266 人，占2022 年末公司在职员工总数的58%，覆盖面之广创历次激励计划新高。首次授予及2023/9/30 前授予的预留部分限制性股票考核年度为2023-2026 年度，若预留部分在2023/9/30 后授予，考核年度为2024-2027 年度。考核目标为以2022 年扣非归母净利润为基数，2023-2027 年扣非归母净利润（剔除本次及其他激励计划股份支付费用影响）增长率分别不低于50%/80%/116%/159%/211%，对应同比增速分别为50%/20%/20%/20%/20%。同时要求应收账款增长率不高于营业收入增长率，彰显公司切实改善经营质量的决心。另外，随着近年来公司渠道结构优化以及新品类的扩充，不同业务分部的业绩亦产生明显的分化。基于此，本次激励计划设定了公司和个人层面的绩效考核指标，公司层面的考核指标起到托底作用；对各业务板块及个人层面的绩效考核则更为精准，两个层面同时完成才能解锁更有利于调动员工积极性，在最大程度上发挥股权激励的作用。

    盈利预测与投资建议

    公司防水主业龙头地位稳固、产能规模、成本优势显著；合伙人机制将助力公司市占率进一步提升。以民建为代表的零售、非防水业务依托防水主业多年深耕渠道积累的资源优势实现快速发展。

    近年拓展的建筑涂料、砂浆粉料等新品类各细分赛道均为千亿级别市场规模，为公司打开成长天花板。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为37.14/45.15/54.46（上调11.21%/6.26%/7.81%）亿元，EPS 分别为1.47/1.79/2.16 元，当前股价对应P/E 分别为17.93/14.75/12.23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；沥青等原材料价格大幅上涨风险；防水行业新规落地不及预期；工程业务回款不及预期；新品类业务发展不及预期。