中科飞测-U(688361)：产品线持续丰富完善 引领半导体量/检测设备进口替代

投资要点

    引领量/检测设备进口替代，收入规模持续快速增长

    公司是本土量/检测设备龙头，成功供货中芯国际、长江存储、福建晋华等主流半导体客户，引领进口替代同时，收入规模实现快速增长。1）收入端：

    2018 年营收仅为2985 万元，2022 年达5.09 亿元，期间CAGR 高达103%，2023Q1 实现营收1.62 亿元，同比+255%，加速增长。2）利润端：与收入端高速增长形成对比的是，公司利润端波动较大。2022 年实现归母净利润0.12 亿元，同比-78%；2023Q1 归母净利润达0.31 亿元，同比+259%。2022 年公司扣非净利率为-17.25%，同比-18.22pct，真实盈利大幅下降，主要系高强度研发投入所致，2022 年研发费用率达到40.40%，同比+14.04pct；2023Q1 公司扣非净利率为-0.49%，受益于规模效应，真实盈利有所回升。我们注意到公司整体毛利率呈上升趋势，2021-2023Q1 分别达到48.96%、48.67%和55.26%，优于行业平均水平，表现出色。截至2023Q1 末，公司存货和合同负债分别达9.19 亿元和5.45 亿元，充足订单有望支持公司业绩持续快速增长。

    前道设备弹性最大环节之一，迎国产替代最佳机遇

    量/检测设备产品技术壁垒高、种类多，在半导体设备中价值量占比仅次于薄膜沉积、光刻和刻蚀，达到11%。我们预计2023 年中国大陆量/检测设备市场规模将达到222 亿元，市场需求广阔。①全球范围内来看，KLA 在半导体量/检测设备领域一家独大，2020 年市场份额高达51%。此外，在半导体前道设备中，量/检测设备盈利水平尤为出色，2022 财年KLA 净利率高达36%，明显优于AMAT、LAM 等半导体设备龙头。②中科飞测、上海精测、睿励科学等本土厂商虽已经实现一定突破，但量/检测设备仍是前道国产化率最低的环节之一，上述三家企业2022 年营收合计7.46 亿元，对应市场份额不足3%，远低于去胶机、刻蚀设备、薄膜沉积设备等环节。展望未来，在美国制裁升级背景下， KLA 在中国大陆业务将受到一定冲击，本土晶圆厂加速国产设备导入，量/检测设备有望迎来国产替代最佳窗口期。

    国产替代加速&产品线持续完善，公司具备持续快速扩张潜力

    公司在稳固现有产品竞争优势同时，积极布局先进制程设备，并不断拓展量/检测设备品类，成长空间持续打开。1）公司主营四大类系列设备相关技术指标可对标海外一线龙头，当前市占率仍较低，有较大提升空间。此外，公司积极拓展先进制程，14-10nm 无图形晶圆缺陷检测设备研发项目正在快速推进，28nm 以下的套刻精度测量设备已经发往客户验证，并获得2 家客户订单。

    2）公司积极布局纳米图形晶圆缺陷检测设备、关键尺寸量测设备、晶圆金属薄膜量测设备等新产品线，覆盖面进一步拓宽。此外，公司IPO 募投可新增检测设备产能150 台、量测设备产能80 台，对应销售收入约6.42 亿元，大幅提升公司产能水平，支撑收入规模持续扩张。

    盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为7.47、10.59 和14.47 亿元，当前市值对应动态PS 分别为32、22 和16 倍。考虑到公司成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期等。