中国最大民营房企碧桂园再次走到了命运的十字路口。
8月8日，碧桂园应于8月7日支付的两笔美元债利息、合计约2250万美元未支付。碧桂园方面对此表示，利息支付有30天付息宽限期，公司目前仍在积极优化资金安排，努力保障债权人的合法权益。
这意味着碧桂园并未发生实质违约，未来一个月里，仍有机会守住自己的信用。
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碧桂园的阶段性流动压力
碧桂园目前遇到的问题，有很强的行业背景。
据悉，在开年小阳春过后，房企销售持续转弱，在7月出现二次探底；民营房企融资端在冰封两个月后，近期出现破冰迹象，但得到支持的民营房企、金额仍在少数。
克而瑞数据显示，刚刚过去的7月是近年来楼市最冷的一个月，无论民营房企，还是央国企普遍销量大幅下滑。据克而瑞监测，7月重点30城新房成交面积为1104万平方米，创5年来同期新低，环比下降33%，同比下降37%，自3月放量后，已“四连跌”。
销售额和再融资环境的持续低迷，以及资金监管的影响，让大多数房企流动性承压。碧桂园也不例外。
碧桂园财报显示，截至去年底，其可动用现金为1475.5亿元，其中预售监管资金在600亿元的水平。在持续守信用，按期甚至提前偿付债券后，碧桂园账面可动用资金持续减少。
过去两个月销售业绩下滑，加剧了这种情形。今年7月，碧桂园权益销售金额约为120.7亿元，同比下滑59.92%。不过以权益销售额1387.5亿元，位列房企第5。
熟悉碧桂园的投融资人士表示，这种情况下，碧桂园一直在设法拓展融资渠道。
在机构支持下，碧桂园于7月20日得到35.83亿港元及3.89亿美元的双币定期贷款融资，用以再融资。
随后，碧桂园把配股融资，纳入了清单中。8月1日，有机构接到碧桂园发行文件，碧桂园计划配售18亿股份，募资约23.4亿港元。不过碧桂园随后公告，尚未就配股交易签订最终协议，碧桂园近期也不考虑配股。
接近碧桂园人士表示，碧桂园确实把配股提上日程，并咨询了多家机构。不过各方在配股时机上未达成一致，该计划也随之暂时搁置。
碧桂园也一直努力守住自己的信用。其先是在7月27日提前汇出资金，以偿付在8月1日到期的人民币债券、存续规模约为22亿元人民币的“19碧地02”；接着碧桂园在8月7日，提前兑付未回售的“20碧地02”本息，该债券剩余本息原定在8月10日到期。
也是由此，不少投资者在行业下行、探底的情况下，依旧对碧桂园有信心。近期市场上不断传出关于碧桂园的一系列传闻，碧桂园方面也会及时对相关传闻辟谣、解释，以减少这些传闻的影响。只是最终，碧桂园还是遭遇阶段性流动性压力难题。
值得注意的是，昨日碧桂园在公告中的一段表述，“公司在坚决履行保交付、保民生职责的前提下，为了确保现金流安全，将积极考虑采取各种对策，包括但不限于压降各项经营支出、加快回款安排、积极拓展融资渠道、管理及优化债务偿还安排等，同时积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持”。
这一表述向外界传达一个讯息“碧桂园自身困境需要依靠外部力量”，恰如彼时彼刻的恒大。因此，市场关于碧桂园会成为下一个恒大的观点甚嚣尘上。
对此，广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉指出，碧桂园的问题，主要是预期悲观、资产流动性和资产价格的问题。某种程度上，也是房地产“高周转、高杠杆、高成本”的产物。在这一点上，碧桂园和其他企业（比如恒大）的问题是一致的。“三高”是那个时代所有企业共同的模式，或者叫时代的通病。
在李宇嘉看来，尽管都是近万亿级房企，但是碧桂园与恒大不同的是，碧桂园没有搞非理性的多元化经营，没有搞资本运作。而且，碧桂园在物业管理、建造技术等方面做出了向高质量发展转型，向新模式转型的重大贡献。
另有业内资深分析师告诉北京商报记者，时代的通病之外，碧桂园受房地产市场下行的影响更大。政策落地需要一个周期，短期内对市场整体局面影响不大，而且随着居民购房信心下滑，“消沉”市场已有负循环的征兆。因此，市场层面虽有筑底迹象，但一些房企的困难时刻尚未过去，目前可以说是房地产市场集体承压。
突围之战
“当前市场再也不能承受住一个万亿级头部房企的出险了。”在易居研究院研究总监严跃进看来，房地产市场环境目前正在朝着好的方向改善，民营房企还有很多新的希望和机会。一旦碧桂园倒下，将影响到更多民营房企，因为类似问题并不仅限于碧桂园一家企业。
李宇嘉同样表示，碧桂园发生风险，其不仅在预期上的影响太大了，对上下游产业链的影响也太大了，毕竟碧桂园的规模体量摆在那里。建议地方国企金融机构，央企金融机构（AMC，政策性银行）进场托底，稳定市场预期。
李宇嘉称，虽然目前碧桂园遭遇流动性压力，但这不意味着没有解决的希望。近期房地产市场的诸多利好信号，给到碧桂园不同于此前恒大的缓冲周期。
近日，住房和城乡建设部部长倪虹在召开的企业座谈会上表示，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。
7月31日，国务院常务会议还指出，要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。
“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。” 8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局在召开的2023年下半年工作会议上，为支持房地产市场平稳健康发展释放明确信号。
在严跃进看来，对于碧桂园而言，当下局势前所未有，这是突围之战。目前碧桂园最主要的任务就是坚决落实“保交楼”，以及避免发生债务蔓延风险。
拆解碧桂园
在地产行业中，碧桂园虽算不上很差，但也算不上优质和头部，较高的体量掩盖不了其自身的疲弱，反而有可能使其风险更容易被关注。从组织架构上看，碧桂园似乎要比恒大等地产企业干净一些，表面上看不到诸如小贷、保理、融资租赁等碧桂园的融资马甲。
碧桂园是典型的家族企业，杨国强作为碧桂园的创始人于近年将碧桂园交到二女儿杨惠妍的手中，杨国强的小女儿杨子莹（在碧桂园体系中主要负责财务和融资这块）和侄子杨志成以及女婿陈翀均在碧桂园控股担任董事。碧桂园系旗下三家上市公司，分别为碧桂园控股（2007年4月20日港股上市）、碧桂园服务（2018年6月19日港股上市）以及博实乐教育集团（2017年5月于美股上市），前两家均由杨惠妍控股，由碧桂园教育集团衍生出来的博实乐教育集团（由杨惠妍和杨国强的妹妹杨美容控制）。
碧桂园系图谱 来源：任博宏观论道
从资产规模和负债来看，碧桂园已经连续两年处于缩表通道中：截至2022年底，总资产为17445亿元，总负债为14349亿元，虽然小于恒大，但也处于高位。碧桂园地产集团是碧桂园体系的境内最重要运营和发债的主体，2022年底总资产和总负债分别达到1.39万亿和1.15万亿，占据整个碧桂园体系总资产和总负债的80%左右。其主要承担着碧桂园体系合同负债和少数股东权益部分，而其它主体则承担着碧桂园体系有息负债、应付债券部分。
碧桂园有息债务余额2713亿元，相比2019年累积下降552亿元。碧桂园为非关联方提供的担保余额降至242亿元，表面上看碧桂园的有息负债体量并不高，且余额还在持续下降，但就地产行业而言，隐性负债也值得关注。2022年底碧桂园的应付账款和合同负债分别为4374亿元和6682亿元（合计1.11万亿），所以其隐性负债体量是比较庞大的，成为支撑碧桂园能够运行下去的重要力量。此外，金融机构的借款成本在余额明显下降的情况下反而出现了上升，表明金融机构对碧桂园的认可度在下降。
在发债方面，碧桂园体系共计4只发债主体，分别为碧桂园控股、碧桂园地产企业、广东腾越建筑工程和增城市碧桂园物业发展。栗其中，后面三家发债主体的存续债券余额合计达到245亿元（碧桂园地产、腾越建筑和增城市碧桂园物业分别为200亿元、12.92亿元和31.99亿元），基本均为人民币债券。而碧桂园控股作为发行主体的存续债券以美元债为主。截至目前，碧桂园系人民币债券超300亿元、美元债余额接近100亿美元。
图片来源：棱镜
从受限资产情况来看，碧桂园的资产抵押率不高，可能是因为市场对碧桂园资产的认可度较低，更深一层的原因是碧桂园开发的物业大多位于非核心区域。综合各项数据来看，目前碧桂园的流动性的确比较紧，项目的区域分布在一定程度上加剧了其去化难度，这从其2022年以来销售下降幅度大于整个行业平均水平上便可见一斑。同时，碧桂园的筹资活动也明显受到限制，整体呈现净流出态势，这意味着如果其不选择躺平，将会面临“余粮不断被消耗”的困境。
在其它地产企业纷纷躺平的情况下，不躺平的地产企业如果得不到政策层面的眷顾，则无疑会损失更大。从减轻自身债务压力以及储备自身余粮等角度来看，“躲平”是最好的选择，有助于改善其面临的流动性困境，而目前的情况更可能是碧桂平想躺而不得。各地在解决辖区内恒大问题楼盘方面已经面临问题，无法在承受碧桂园的躺下。
广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉指出：碧桂园发生风险，对上下游产业链的影响也太大了，毕竟碧桂园的规模体量摆在那里。建议地方国企金融机构，央企金融机构（AMC，政策性银行）进场托底，稳定市场预期。 （火栗网编辑整理）
来源：北京商报、华尔街见闻、金融界、
火栗网、不良资产头条等
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