百润股份(002568)：盈利水平明显提升 强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力

公司近期发布2023 年半年报，上半年实现营收16.5 亿元（yoy+59.2%）；实现归母净利润4.4 亿元（yoy+98.8%），实现扣非归母净利润4.31 亿元（yoy+111.7%）。23Q2，公司实现营收8.9 亿元（yoy+78.7%），实现归母净利润2.5 亿元（yoy+94.7%），业绩与预告相符。

    强爽引领预调酒高增，华北华西增长强劲。分产品，23H1 预调酒实现收入14.5 亿元（yoy+67.6%），其中销量、吨价分别同比+96.5%、-14.7%，预计强爽销量高增；香精业务实现收入1.6 亿元（yoy+18.6%）。分渠道，23H1 预调酒在线下零售渠道实现收入13.4 亿元（yoy+127.1%），高增速预计因22H1 低基数、线下消费场景恢复、强爽动销向好；数字零售、即饮渠道收入分别同比+1.0%、-3.6%。分区域，23H1 华北/华东/华南/华西分别实现收入2.8/6.1/4.5/2.8 亿元，分别同比增长137%/21%/82%/104%，华北、华西低基数地区增长强劲。截至2023H1 末，华北/华东/华南/华西经销商数量分别环比增加44/78/40/44 家，招商快速推进。

    毛利率上行、费用率摊薄，盈利同比明显提升。23H1，公司毛利率为65.9%（yoy+4.0pct），其中预调酒、香精毛利率分别同比增长4.2、4.7pct，或受益于原材料成本下行；公司销售费用率为20.1%（yoy-1.8pct），管理费用率为4.8%（yoy-2.5pct），收入增长摊薄费用率。23Q2，公司毛利率为66.3%（yoy+5.1pct）；销售、管理费用率分别同比+1.7pct、-2.7pct。综合，23H1 净利率为26.5%（yoy+5.3pct），23Q2 净利率为28.2%（yoy+2.4pct）。

    强爽切入餐饮渠道，威士忌值得期待。报告期内，强爽系列加大费用投入力度，陆续落地连续剧投放、电竞代言人等项目，增加品牌热度；强爽推出新品零糖系列，终端覆盖率快速上升；强爽餐饮版新品切入餐饮潜力赛道，有望贡献重要增量。公司烈酒业务重点发展威士忌，有望打造新增长曲线。

    根据半年报，对23、24 年上调收入、下调毛利率，下调23 年费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为0.86、1.14、1.46 元（原预测为0.77、1.11、1.41 元）。我们维持FCFF 估值方法，计算公司权益价值为461 亿元，对应目标价43.89 元，维持增持评级。

    风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨。