东方雨虹(002271)：渠道结构优化 盈利能力改善

公司2023 年上半年实现收入168.52 亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润13.34 亿元，同比增长38.07%；扣非后归母净利润12.43 亿元，同比增长39.59%；基本EPS 为0.53 元/股，同比增长39.47%；加权平均ROE 为4.88%，同比增长1.33pct。

    净利快速修复，砂浆粉料收入高增。公司2023 年上半年实现收入/归母净利润168.52 亿元/13.34 亿元，分别同比+10.10%/+38.07%，利润增速超过收入增速，主因系成本压力缓解+公司降本增效+渠道结构改善。分季度看，23Q1/Q2收入分别为74.95 亿元/93.57 亿元，同比+18.80%/+3.99%，上半年市场需求受益于宏观经济复苏，房地产链条有所修复；归母净利润分别为3.86 亿元/9.49亿元，同比+21.53%/+46.15%。分业务看，23H1 防水卷材/防水涂料/砂浆粉料/工程施工业务分别实现收入71.84 亿元/51.85 亿元/19.05 亿元/13.67 亿元，分别同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%。

    成本端压力释放，盈利能力改善。公司2023 上半年毛利率/ 净利率为28.90%/7.91%，分别同比+2.00pct/+1.72pct，其中23Q2 毛利率/净利率为29.10%/10.21%，分别同比+3.16pct/+3.14pct。毛利率改善一方面源于沥青价格同比下降，成本端压力得以缓解，23H1 防水卷材/防水涂料毛利率分别同比+0.15pct/+7.42pct 至27.44%/37.56%，砂浆粉料毛利率28.23%；另一方面公司渠道结构优化，相对更强定价权的零售端持续发力。23H1 期间费用率同比+0.09pct 至16.44% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+0.59pct/-0.43pct/-0.14pct/+0.06pct。上半年经营性现金流净额-39.43 亿元，去年同期-69.80 亿元；应收账款及应收票据余额141.44 亿元，较年初增加27.57亿元，同比去年略降6.04 亿元；其他应收款余额34.29 亿元，较年初增加12.85亿元，同比去年增加10.76 亿元。23H1 收现比/付现比分别为0.94/1.07，收现比同比略增、付现比同比略降。

    坚持C 端优先战略，零售占比显著提升。分渠道看，公司23H1 零售业务/工程渠道/直销业务收入分别为50.51 亿元/61.42 亿元/52.38 亿元，分别同比+32.21%/+25.68%/-13.25%；零售占比同比提升5.02pct 至29.98%，直销占比同比下降8.37pct 至31.08%。零售业务方面，以民建集团、建筑涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C 端零售业务持续发力，百万经销商签约增长近700 家，分销网点近20 万家，门头保有近5 万家；2023 年上半年，民建集团实现营收43.84 亿元，同比增长34.69%；“虹哥汇”会员数量已突破230 万人；德爱威涂料加盟超2200 家经销商合伙人，终端销售网点达到2.5万家；建筑修缮集团的雨虹到家服务已布局600 余家门店。工程业务方面，各省区一体化经营公司及各集采事业部聚焦服务全国性大型战略合作客户，并依托防水主业积累的客户资源和渠道协同，大力发展新品类。

    新兴业务多向发展，防水龙头步履不停。公司作为防水行业龙头，正逐渐转型为涵盖民用建材、建筑涂料、特种砂浆等多元业务的建筑建材系统服务商。一方面，公司通过向上游产业链布局，已经实现如非织造布、功能性薄膜、VAE乳液、VAEP 胶粉的延伸，从而建立成本优势。另一方面，新兴业务上，23H1已全国布局700 余家砂粉专业工渠经销商；“虹顶”工商业分布式光伏屋面系统也已形成全周期多维服务链条，虹昇新能源加速布局风光储领域。防水主业方面，中长期看，旧改/城中村等存量翻新需求+防水新规有利于对冲新房市场下行风险。我们预计公司2023-2024 年EPS 分别为1.43 元、1.87 元，对应PE 分别为20.7x、15.9x，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：地产和基建投资增速大幅下滑、原材料成本大幅上涨、应收账款坏账风险。