科大讯飞(002230)：23H2大模型商业化变现有望加速

讯飞23H1 营收同比下降2.26%；归母净利润同比下降73.54%公司23H1 实现营收78.42 亿，同比下降2.26%；毛利 31 亿，与去年基本持平；归母净利润7357.20 万，同比下降73.54%；扣非净利润为-3.04 亿，同比下降208.99%；经营性净现金流-15.29 亿，去年同期为-16.17 亿。鉴于讯飞上半年智慧城市业务下滑较多及加大大模型投入，我们下调公司23-25 年归母净利润为10.56/21.88/32.11 亿（前值12.70/23.31/32.14 亿）。

    鉴于讯飞23 年大模型投入较大，且星火大模型升级及AI 商业化变现有望进一步加速，我们参考可比公司2024E 平均 62xPE（Wind），给予讯飞24E80xPE，对应目标价75.2 元（前值80.80 元），给予“买入”评级。

    23Q2 单季：营收、毛利、现金流环比显著改善在23Q1 业绩下滑及星火大模型研发投入加大背景下，讯飞23Q2 单季营收、毛利、现金流环比显著改善。23Q2 公司实现营收约49.54 亿，同比增长9.68%，环比增长71.56%；毛利19.38 亿，同比增长7.80%，环比增长60.21%；归母净利润1.31 亿，同比下滑21.42%；扣非净利润0.34 亿，同比下滑74.45%；经营性净现金流为1.4 亿，同比增加超5.75 亿。23H1 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别增加1.48/0.63/1.41/0.72pct。

    23H1 收入构成：大模型下赋能下，Q2 讯飞C 端业务表现亮眼23H1 收入构成：1）教育产品服务营收22.85 亿，yoy+3.63%；2）开放平台/智能硬件/移动互联网产品服务营收为15.85/5.75/2.63 亿，同比增速为17.74%/18.51%/60.91% ； 3 ） 信息工程/ 数字政府/ 智慧政法营收为8.49/3.54/3.02 亿，同比增速为（-41.06%）/（-20.21%）/2.15%；4）运营商营收9.69 亿，yoy-10.80%；5）智慧汽车营收2.13 亿，yoy+26.14%；6）智慧医疗营收1.92 亿，yoy+37.13%；7）智慧金融营收9134 万，yoy+22.19%。

    星火大模型发布后，5 月~6 月公司 C 端硬件 GMV 创历史新高，同比翻倍增长。其中AI 学习机5 月和6 月 GMV 分别同比增长 136%、 217%。

    23H2：大模型将迎来两次重大版本升级，商业化变现有望进一步加速展望23H2，星火大模型将迎来两次重大版本升级：8 月15 日代码能力、多模态交互能力重大升级；10 月24 日将实现通用模型对标ChatGPT，且实现中文超越、英文相当。未来讯飞大模型将通过赋能现有产品、API 授权、大模型私有化部署、助力企业提质增效、打造个人AI 助手等方式来加速商业化变现。根据公司修订后的股权激励行权条件，讯飞23H2 营收同比增速需要达到8%-32%，我们认为，讯飞下半年营收增速有望加速。

    风险提示：大模型商业化变现低于预期；大模型竞争加剧。