东方雨虹(002271)：渠道变革改善盈利结构+现金流 涂料/砂粉表现亮眼

投资要点

    公司发布2023 年中报

    23H1 公司实现收入168.52 亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润13.34 亿元，同比增长38.07%；实现扣非归母净利润12.43 亿元， 同比增长39.59%。

    23 年单Q2 公司实现收入93.57 亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润9.49 亿元，同比增长46.15%；实现扣非归母净利润9.19 亿元， 同比增长54.71%。

    盈利弹性预计主要来自渠道变革，发力小B 端+C 端增速亮眼主要由于以下三点：（1）以民建集团、德爱威涂料零售、雨虹到家为代表的C 端零售业务保持较快增速，23H1 零售渠道收入50.51 亿元，同比增长32.21%，占比29.98%（同比+5.01pct），毛利率40.71%，同比提升5.32pct，其中民建集团收入43.84 亿元，同比增长34.69%；（2）工程渠道全力发展合伙人，有望改善盈利结构，同时一体化公司渠道下沉有望进一步提升市占率，23H1 工程渠道收入61.42 亿元，同比增长26.68%，占比36.45%（同比+4.77pct），毛利率23.25%，同比提升2.11pct；（3）成本压力持续缓解，以华东地区沥青市场主流价作为参考，主要原材料沥青Q2 均价4426 元/吨，环比-3.73%、同比-13.11%。

    涂料、砂粉收入及盈利端增速亮眼，逆势表现强大成长性23Q2 地产新开工数据偏弱，公司防水卷材收入小幅增长，但涂料/砂粉的收入及盈利端均表现亮眼，主要系公司大力发展民建战略，非防水品类如砂浆粉料等增速强劲，客单价提升叠加渠道赋能逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。

    分产品来看：（1）防水卷材收入71.84 亿元，同比增长1.13%，占比42.63%（同比下降3.78pct），毛利率27.44%，同比提升0.15pct；（2）涂料收入51.85 亿元，同比增长22.46%，占比30.77%（同比提升3.11pct），毛利率37.56%，同比提升5.17pct；（3）砂浆粉料收入19.05 亿元，同比增长42.99%，占比11.30%（同比提升2.60pct），毛利率28.23%，同比提升5.22pct，23H1 公司已在全国布局700 余家砂粉专业工程渠道经销商；（4）工程施工收入13.67 亿元，同比下降4.99%，占比8.11%（同比下降1.29pct）。

    渠道变革带来盈利能力改善+经营质量优化

    随着公司渠道变革逐渐深入，零售及合伙人渠道占比不断提升，盈利能力及现金流情况有望持续改善。公司23H1 毛利率28.90%，同比提升1.99pct；单Q2 毛利率29.10%，同比提升3.16pct；单Q2 净利率10.21%，较23Q1 提升5.17pct。公司23H1 经营性现金流净额-39.42 亿元，较22H1 的-69.80 亿元增加了30.38 亿元，主要系销售产品等所得；应收账款136.76 亿元，同比增长6.24%，应收账款增速慢于营收增速。23H1 期间费用率16.44%，同比增加0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分别同比增加+0.59/-0.43/-0.14/+0.06pct，主要系公司促销费及广宣费增加。

    盈利预测与估值

    我们认为，2023 年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量，防水市占率有望持续提升，非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性，我们预计2023-2025 年公司营业收入为368.94、435.35、500.63 亿元，同比增长18.20%、18.00%、15.00%，实现归母净利润36.71、47.82、56.13 亿元，同比增长73.13%、30.28%、17.38%，对应EPS 为1.46、1.90、2.23 元，对应PE为19.78、15.18、12.93X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力，发展韧性较强，维持“买入”评级。

    风险提示

    基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等。