重庆啤酒(600132)：吨成本优化超预期 期待需求持续改善

投资要点：

    事件：公司发布23 年中报，根据公司半年报，23H1 实现营业收入85.05 亿，同比增长7.2%；归母净利润8.65 亿，同比增长18.9%。23 年单二季度实现营业收入44.99 亿，同比增长9.64%；归母净利润4.78 亿，同比增长23.5%。公司收入、利润表现超市场预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司23~25 年归母净利润分别为15、17.5、20 亿，同比增长18.8%、16.4%、14.7%，当前股价对应23-25 年PE 为27x、23x、20x，维持买入评级。长期看，啤酒行业高端化周期远未走完，嘉士伯具备领先的品牌组合和优质、可持续盈利的基地市场，管理效率出众，我们仍长期看好公司高端化和全国化的成长空间。

    主流产品带动23Q2 销量同比增长5.76%，高端产品相对承压导致吨价同比提高2.3%。

    根据公司半年报，上半年公司销量172.68 万千升，同比增长4.76%。23Q2 销量90.3 万千升，同比增长5.76%。分价格带，23Q2 高档（代表产品：乌苏，嘉士伯，1664）/主流（乐堡，重庆，大理）/经济（山城，天目湖）分别实现收入16.03/22.42/5.63 亿，同比+6.4/+15.7/-0.3%。从场景看，由于中高端渠道恢复速度相对滞后，拖累高端产品表现，分产品看，上半年1664 实现恢复性增长，乌苏表现相对承压，但是旺季表现环比改善，乐堡、重庆等品牌预计维持较好增长。尽管高端承压，由于公司对部分产品提价，以及优化经济产品占比，23H1 吨酒价格为4925.2 元/千升，同比提高2.3%，其中单Q2 吨酒价格4981.17 元.吨，同比提高3.68%。经销商数量，截至23Q2 末，公司共有2965 家经销商，较23Q1 末减少92 家，伴随公司不断增强对经销商的管理能力，以及渠道调整动作完成，期待后续增速环比改善。

    成本端优化超预期推动Q2 毛利率提升1.85pct，带动归母净利率提升1.2pct。根据公司半年报，23H1 吨酒成本2537.21 元/吨，同比提高2.68%，23Q2 成本压力环比改善，吨成本2418.42 元/吨，同比-0.12%，预计主因部分原材料价格回落，原材料成本相对较低的主流产品占比提升，以及旺季销量增长,，产能利用率提升摊薄固定成本摊销压力，因此Q2 公司实现毛利率51.45%，同比提高1.85pct。伴随终端场景回暖，以及新品推出，公司增强提高品宣力度，Q2 实现销售费用率15.93%，同比提高0.59pct；管理/研发/财务费用率分别为3.22/0.21/-0.36%，分别同比-0.03/-0.66/-0.07pct，研发费用率优化主因研发项目投入减少。23Q2 公司所得税率19.54%，同比-1.9pct。23Q2 公司实现归母净利率10.62%，同比提高1.2pct。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓。

    核心假设风险：中高端竞争加剧，上游原材料成本大幅度提升