嘉友国际(603871)：高壁垒高成长的矿产物流出海龙头

投资要点

    嘉友国际为高壁垒高成长的矿产物流出海龙头。矿产安全战略背景下，国际矿业投资格局变迁，从欧美垄断到中资企业崛起。公司围绕关键矿种、关键区域、关键区位投资：焦煤结构性短缺、铜为新能源战略性金属，需求具备支撑；存量中蒙业务扩份额、增量沿中非中亚扩区域，中蒙、中亚、中非均为“一带一路”沿线重要国家，一带一路战略护航中资企业的投资布局；甘其毛都、霍尔果斯、卡萨/迪洛洛项目均坐落于矿产外运核心通道，有助于支撑货量密度。

    非洲业务正处于快速增长期：随着上游铜矿扩产放量，公司外运出海通道打通，公司作为基础设施提供方和承运人双重受益。1）基础设施提供方：卡萨项目已投产，预计2023-2025 年贡献毛利3.1/4.3/5.3 亿元；迪洛洛项目预计于2028 年建成，投产后提供远期成长性；2）承运人：2022 年紫金向公司采购0.96 亿元物流服务，随着紫金矿业在刚果（金）3 大在产矿山放量，合作金额有望扩大。卡莫阿-卡库拉铜矿为全球超高品味铜矿，目前产能45 万吨，2024Q4 计划扩产到62 万吨；科卢韦齐铜 （钴）矿目前产能12 万吨。假设3 大矿山50%由公司承运，预计2023-2025 年为公司带来0.9/1.0/1.1 亿元净利润。

    蒙古业务基本盘触底回升：当前短盘运费触底回归常态、运量受国内影响暂时受挫，基本面下修已接近底部。预计未来出现高运量、低运价局面，考虑到蒙煤成本优势明显、蒙煤扩产、国内需求跟随顺周期恢复，蒙煤远期增量有翻倍空间；铜联运也受益于OT 铜矿产能扩张。

    当前公司处于较好投资时点：1）上半年蒙古炼焦煤进口超预期：根据Mysteel，2023年上半年，我国进口蒙古炼焦煤2226.23 万吨，同比增加1477.10 万吨，涨幅197.18%，占总进口量的48.81%；因蒙煤成本优势突出，进口量远期有望高增至8000 万吨左右；2）高管减持4.44%；3）市场对非洲业务成长性尚有一定预期差，非洲具备充足看点：

    中资矿企布局较大和存量项目增储扩产潜力较大；公司通过设施运营和承运双重受益；卡萨项目提供近年成长性，2028 年迪洛洛项目提供远期成长性。

    盈利预测：我们预计2023-2025 年归母净利润分别8.57/11.04/13.19 亿元，对应EPS分别1.23/1.58/1.89 元，对应8 月16 日收盘价分别为15.0/11.6/9.7 倍。

    长期来看，跨境矿产物流市场需求天花板足够大。随着中资矿企布局加大和已有矿区扩产放量，公司作为跨境物流赛道上率先开启全球化二次创业的龙头企业，在资产卡位、运营能力、销售渠道上有充分先发优势，有望明确享受这部分成长红利。公司当前2023-2025 年对应PE 估值仅15.0/11.6/9.7 倍，成长快壁垒高天花板高，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：地缘政治风险、通关政策变动风险、汇率波动风险。