重庆啤酒(600132)：Q2业绩超预期 品牌矩阵共增长

事件：公司发布2023 年中报。23H1 公司实现营收85.0 亿元，同比+7.2%，实现归母净利润8.7 亿元，同比+18.9%；23Q2 公司实现营收45.0 亿元，同比+9.6%，实现归母净利润4.8 亿元，同比+23.5%。

    餐饮与旅游恢复助力动销，主流价格带恢复亮眼。23Q1/23Q2/23H1 公司啤酒销量同比+3.7%/5.7%/4.8%至82.4/90.3/172.7 万千升，分区域看，西北/中区/南区23Q2 营收分别同比+1.6%/5.0%/30.6%至13.9/17.7/12.5 亿元，Q2 销量表现较好预计主要系旅游与餐饮恢复助力公司啤酒动销；23Q2公司吨价分别同比+3.7%至4981.2 元/千升，分价格带看，23Q2 高档/主流/经济分别同比+6.4%/+15.7%/-0.3%至16.0/22.4/5.6 亿元，主流价格带恢复叠加提价带动Q2 吨酒价增速环比加速（23Q1 吨酒价同比+0.8%）。

    Q2 毛利率超预期，费用率优化贡献盈利提升。毛利率方面，23Q2/23H1 公司吨成本同比-0.1%/+2.7%至2418.4/2537.2 元/千升，带动23Q2/23H1毛利率分别同比-0.2/+1.8pct 至48.5%/51.4%，考虑到季度间节奏影响，我们预计全年吨成本与H1 表现趋近，未来毛利率变化取决于吨价表现。费用率方面，23Q2 销售/管理/研发费用率分别同比+0.6/-0.0/-0.7pct 至15.9%/3.2%/0.2%，其中研发费用下降明显、同比-73.4%，同时23Q2 所得税率同比-1.9pct 至19.5%，带动23Q2 归母净利率同比+1.2pct 至10.6%。

    恢复势头向好，看好品牌矩阵共增长。公司以“6+6”品牌组合策略不断推动全国化，嘉士伯、乐堡和1664 等国际品牌利用本地品牌的强势地位推进渠道铺货，非强势市场则利用乌苏极强的产品力不断开拓渠道与网点，未来公司将从乌苏单一产品引领增长转向品牌组合齐头并进发展，展望H2 在低基数之上，随着现饮消费场景恢复，叠加新疆、重庆和云南等市场的旅游恢复，我们看好H2 吨价表现与公司高端化的持续推进。

    盈利预测：考虑到公司当前动销逐渐恢复以及2024 年成本压力缓解的情况，小幅上调此前盈利预测， 预计2023-2025 年公司实现营收155.0/170.7/185.3 亿元（ 原为160.7/177.1/191.1 亿元） ， 同比+10.4%/10.1%/8.6%， 实现归母净利润15.3/18.3/20.5 亿元（ 原为15.0/17.5/19.5 亿元），同比+21.3%/19.4%/12.0%，当前股价对应PE 为29/24/22x，维持“买入”评级。

    风险提示：销量恢复不及预期，高端化不及预期，原材料价格上涨超预期等。