立讯精密(002475)：管理进阶被低估 汽车TIER1收获期！

投资要点：

    向汽车Tier1 进军：十年厚积薄发，可简单归纳为“投资“、“产品””扩张+客户“、“合作+研发”等几大阶段。2012-2014 年，其通过投资试水。2015-2019 年，在提高汽车业务在公司的战略优先级，产品线也在拓展，但主要在连接器与线束。2019-2020 年报指出“汽车向智能汽车演进的过程中将迎来黄金十年”，开始清楚的绘制产品线矩阵图。

    2021-2022 年，在规模扩张、产品拓展、商务合作（主要是奇瑞与华为）的同时，执着于下一代研发成为特色：2021 年年报指出“线束、连接器、动力、智能网络等”，2022 年报指出“FAKA 线束、高压线束、二充电枪、MCU”。

    汽车Tier1 空间：单车ASP 1 万元，峰值4 万元，预计空间2000+亿。产品覆盖汽车线束、连接器、智能网联、智能座舱及新能源汽车动力系统等核心零部件，形成六大产品系列：汽车线束、连接器、智能新能源、智能网联、智能驾舱、智能制造等。我们依照其披露的产品，得到单车ASP 价值约4 万元。这与《立讯精密：2023 年5 月22 日投资者关系活动记录表》中单车三万到四万元的描述基本一致。

    管理进阶：立讯精密是管理能力和激励机制被低估的TMT 公司。1）大多数“电子领军公司”生产类、投资类经验的高管比重更高一些，选取几家“电子领军公司”为证。2）立讯精密的高级人才有三个特点：任职期限相对灵活/人才新增（学历、履历、国际经验）/随新业务与时俱进（射频技术、高频技术、精密件、声学技术）。3）立讯的人才与时俱进，与TMT 领军公司更为类似。以中控技术为例，任职期限灵活、新增人才、人才对应了公司业务的更新，与立讯精密颇有相似之处。如果观察TMT 中变化较多的计算机，管理变革明显的恒生电子、广联达，也与立讯精密的管理升级也有相似之处。

    维持23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，维持“买入”评级。维持对23/24 年营业收入的预测2517/3042 亿元，新增25 年营业收入的预测值为3706 亿元。公司已深度绑定大客户，XR 后续出货量预计超预期，在通讯和汽车领域，公司以战略眼光持续大力投入，有望抓住通讯产业发展和汽车智能化的巨大福利，打造未来长期的业绩增长点。可比公司2023 年平均PE 为22 倍，公司为18 倍。我们看好公司在消费电子、汽车领域内生外延布局下后续的成长，给予一定估值溢价，维持“买入”评级。

    PE 可以较高的依据是现金流量表。2019-2022 年，其“剔除原材料影响后的自由现金流“有3 年是正数，已经区别于电子公司。因此其PE 倍数较高有论据支撑，这反应了生产制造模式中较强的产业链话语权，也反映了设计含量的增加。

    风险提示：智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险；消费电子需求恢复不及预期的风险；宏观经济、疫情等因素导致汽车需求疲软的风险等。