恒瑞医药(600276)：23Q2延续恢复 创新国际化战略持续推进

事件：公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入111.68 亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08 亿元，同比增长8.92%；扣非归母净利润22.43 亿元，同比增长11.68%。

    2023Q2 持续恢复，盈利能力稳步提升。分季度看，2023Q2 实现营收56.76 亿元（+19.51%），归母净利润约10.69 亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23 亿元（+23.48%）。我们预计主要系：①集采、医保谈判降价影响边际减弱；②国内医疗机构诊疗逐步复苏所致。盈利能力上，2023H1 毛利率84.16%（+0.66pp），净利率20.51%（+0.29pp），销售费用36.78 亿元（+12.61%），销售费用率为32.94%（+1.00pp）；管理费用10.84 亿元（+10.98%），管理费用率9.71%（+0.16pp）；研发费用（费用化）23.31 亿（+6.73%），研发费用率20.87%（-0.48pp）。

    创新投入持续加码，创新药成果显著。公司2023H1 累计研发投入达到30.58 亿元，占收入的比重达27.38%，持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线。①1 类创新药/改良型新药：上半年阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑等1 类创新药获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市；②卡瑞丽珠单抗的第9 个适应症及阿帕替尼的第3 个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）获批上市；③马来酸吡咯替尼片第3 个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2 阳性复发/转移性乳腺癌）获批上市；④羟乙磺酸达尔西利第2 个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR 阳性、HER2 阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市；④研发管线方面：

    2023 年上半年共有6 项上市申请获NMPA 受理，6 项临床推进至III 期，17 项临床推进至II 期，18 项临床推进至I 期。

    走向全球，创新药国际化有序推进。①SHR2554：2023 年2 月，公司将自主研发的EZH2 抑制剂SHR2554 除大中华区以外的全球权益， 有偿许可给TreelineBiosciences，Treeline 已向公司支付1,100 万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过4,500 万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后，Treeline 将根据实际年净销售额，向公司支付累计不超过6.5 亿美元的销售里程碑款，后续上市后还可获得一定比例的销售分成；②SHR1905：2023 年8 月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给One Bio,Inc.；One Bio 将向公司支付2,500 万美元首付款和近期里程碑付款并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25 亿美元的研发及销售里程碑款，后续上市后还可获得一定比例的销售分成。

    盈利预测：考虑公司2023 年受集采和医保谈判影响减弱，院内诊疗逐步复苏，我们预计2023-2025 年公司收入243.95、273.87 和305.68 亿元，同比增长14.66%、12.27%、11.61%，归母净利润46.64、55.90 和67.04 亿元，同比增长19.40%、19.84%、19.94%。

    公司是国内创新药龙头企业，集采和医保为一过性影响，未来增长可期，维持“买入”评级。

    风险提示：产品降价超过预期的风险；产品研发和上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；政策不确定性的风险