公牛集团(603195)：毛利率提升下23Q2盈利亮眼 新能源和无主灯快速放量

核心观点

    23Q2 营收42.58 亿元/+13.3%，产品价格提升带动下预计电连接业务同增个位数，墙开等智能电工照明类业务同增双位数，无主灯、新能源等新业务加速放量。23Q2 归母净利润同增25.3%，受益于供应链端的降本增效及原材料价格下行，23Q2 毛利率43.15%/+6.01pct、净利率25.47%/+2.43pct。展望23 年下半年，公司将持续推进品牌形象焕新升级，并推进渠道综合化建设，无主灯、新能源充电枪/桩等业务空间广阔。

    事件

    公司发布2023 年半年报：2023H1 营收75.92 亿元/+11.03%，归母净利18.22 亿元/+20.83%，扣非归母净利润16.66 亿元/+21.33%。

    经营活动净现金流为29.79 亿元/+160.2%，基本EPS 为2.05 元/股、同比+20.59%，加权ROE 为14.02%/+0.59pct。

    简评

    23Q2 营收增长稳健，业绩表现靓丽。23Q2 营收42.58 亿元/+13.3%，其中：预计转换器延续产品升级、产品价格提升带动下略有增长，墙开等智能电工照明类业务逆势实现双位数增长，无主灯、新能源等新业务加速放量。23Q2 归母净利润10.86 亿元/+25.3%，主要得益于原材料价格下降带来的毛利率改善和供应链的精细化管理等，23Q2 铜、铝、塑料平均价格同比-11%、-10%、-25%。截止23 年6 月底，公司合同负债为6.65 亿元/+54.04%，23Q1、23Q2 经营活动现金流量净额分别为14.4 亿元/+10.1 亿元、15.4 亿元/+8.3 亿元。

    分品类看，传统业务稳健，新业务延续高增。其中1）电连接（转换器+数码配件）：23H1 营收为36.77 亿元/+4.66%，公司持续围绕场景化用电需求进行有效的产品创新，预计Q2 环比增长提速；2）智能电工照明：23H1 营收37.71 亿/+15.54%，公司墙开、照明产品逆势保持较快增长。3）新能源：23H1 营收1.31 亿元/+195.21%，公司新组建新能源事业部，围绕交流、直流两种充电方式下的不同需求，便携式储能新品持续推出，针对发达国家的家庭储能正处于产品开发阶段。

    精益改善效果显著，23Q2 盈利能力提升亮眼。23H1 公司毛利率为40.5%/+4.6pct，销售、管理、研发费用率分别同比+1.94、+0.1、+0.03pct，主要系公司加大广告、业务推广等费用投放，23H1 净 利率为23.98%/+1.95pct。23Q2 毛利率为43.15%/+6.01pct，环比-5.9pct，主要受益于公司采购降本进一步精细化、原材料价格下降和自动化改造带来的降本增效，23Q2 销售、管理、研发费用率分别同比+2.59、+0.16、-0.12pct，净利率为25.47%/+2.43pct。

    围绕沐光无主灯&新能源业务持续推动渠道综合化建设，加速海外拓展。公司持续推动营销变革，其中：1）C 端装饰渠道：推进公牛全品类旗舰店和专卖区建设，焕新终端陈列；继续开展无主灯专区网点建设；2）C 端五金渠道：提升营销人员的市场运营管理能力，并对全国重点市场经销商及职业经理人培训赋能；3）C 端数码渠道：围绕渠道形态的多样性和适销性不断发力；4）新能源渠道：截至2023 年6 月底，共开发新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商近1 万家，中小B 端运营商客户500 余家；5）沐光无主灯渠道：今年3 月推出无主灯新品牌“沐光”，公司建立“运营中心+体验店”营销模式，招商顺利推进中，上半年预计发展200 余个经销商并签约了200 余个网点；6）B 端渠道：2023 年全面聚焦企业大客户、工程大项目开发业务。除此之外，7）海外渠道：立足于东南亚新兴市场自主品牌，公司组建海外新兴事业部；面向欧美市场的新能源市场，公司通过跨境电商、海外独立站进行产品销售，充电枪、便携式储能等产品上市后也取得良好的市场反馈。

    投资建议：因转换器、墙开等业务缓慢复苏中，略下调2023 年营收、业绩维持不变，预计2023-2025 年公司营收160.0、181.9、204.7 亿元，同比+13.6%、+13.6%、+12.6%，预计归母净利润为37.5、43.2、49.3 亿元，同比+17.6%、+15.2%、+14.1%，对应23-25PE 为25.5X、22.2X、19.4X，维持“买入”评级。

    风险提示：1）市场竞争加剧的风险：民用电工领域市场竞争充分，参与者既有国内的众多企业，又有国际知名品牌，同时其中的转换器、墙壁开关插座等产品作为未来智能家居的重要控制入口，也吸引了许多实力雄厚的新企业加入竞争行列。未来，民用电工及照明行业预计将保持较为激烈的竞争状态，市场竞争格局的演变存在不确定性，如公司不能适应新的竞争形势，不能巩固和扩大原有竞争优势，将会面临市场份额损失的风险。

    2）新业务发展不达预期的风险：在巩固和扩大原有竞争优势的同时，公司围绕电动汽车充电场景、家庭装修场景，开拓了充电枪/桩、无主灯、断路器、浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等新兴业务，但考虑到相关领域发展趋势、市场竞争、消费偏好变化等不确定性因素，不排除未来新业务存在发展不达预期的可能性。