燕京啤酒(000729)：业绩基本符合预期 升级及减员加速

业绩简评

    8 月 21 日，公司公告，23H1 收入 76.25 亿元，同比+10.38%；归母净利 5.14 亿元，同比+46.57%；扣非净利 4.38 亿元，同比+40.11%。23Q2 收入 40.99 亿元，同比+7.65%；归母净利 4.49 亿元，同比+28.47%；扣非净利 3.82 亿元，同比+13.06%。

    经营分析

    Q2 吨价上行提速，U8 贡献提升。23H1 量 229 万吨，同比+6.4%；啤酒吨价同比+2.9%、吨收入同比+3.7%。单 Q2 量增 2.3%；吨收入同比+5.3%，好于预期。

    1）分档次，H1 中高档/普通收入同比+12.8%/+3.9%，中高档占比同比+1.9pct 至 64.8%。H1 预计 U8 增速约 40%多；Q2 U8 增速 40%左右，预计除 U8 外其他产品合计或有下滑，结构加速上移。2）分区域， H1 华 北 / 华 东 / 华 南 / 华 中 / 西 北 地 区 收 入 同 比+8.5%/+35.8%/+16.7%/-7.6%/+2.0%，华东低基数下增速领先系；华南去年受天气、疫情影响，今年已恢复。3）分子公司，漓泉/赤峰/惠泉 23H1 收入同比+17%/12%/10%，净利同比+34%/-10%/+41%。

    漓泉收入已基本恢复（对比 21H1 增长 2.6%），漓泉、惠泉净利率同比+2.0/1.4pct，赤峰或受减员一次性影响+成本制约盈利。

    吨成本涨系原料、包材压力，员工安置费扰动。

    Q2 净利率同比+2.6pct，非经 0.68 亿（新收政府补偿 0.61 亿），Q2 扣非净利率同比+0.45pct，1）毛利率同比+1.4pct，吨成本同比+2.6%（Q1 同比-2.6%）；2）管理费率同比+1.8pct，管理费率提升系加速减员导致安置费提升（应付辞退福利 23H1 增加 0.86 亿，同比+0.55 亿）。3）销售费率同比-1.7pct，主因销售人员减少。

    4）所得税率预计+1.4pct，少数股东损益占比+5.1pct 至 87%，预计漓泉、惠泉等贡献加大。若新增安置费全计入 Q2，并考虑税、少数股东损益，扣非净利同比+25%左右，基本符合预期。

    23H1 净利率同比+2pct 至 8%：1）毛利率同比+1.7pct，啤酒吨成本+1.6%，吨原材料/包材/能源同比+7%/2%/4%，预计系大麦涨幅偏大，包材投入节奏问题；但吨人工同比-16%，前期减员红利释放。

    2）销售费率同比-0.7pct（薪酬/广宣费率同比-0.9/+0.1pct）；管理费率同比+0.4pct，剔除安置费后同比-0.3pct。3）所得税率同比+0.1pct，少数股东损益占比同比+0.5pct。

    公司通过定岗定编优化用工模式，短期虽产生一定成本费用，但红利长期兑现可期。7-8 月华北大本营难免受暴雨干扰，但低价包材逐步投入使用，U8 维持两位数增长（全年有望迈向 50-60 万吨），叠加清爽 7 月起焕新升级、鲜啤 22 伴随 U8 导入，边际有望改善。

    盈利预测、估值与评级

    预计 23-25 年收入增速 11%/9%/7%，利润增速 61%/53%/27%，EPS为 0.20/0.31/0.39 元，对应 PE 为 52/34/27X，维持增持评级。

    风险提示

    U8 培育不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。