太平鸟(603877)：消费弱复苏中聚焦提质增效及控费

1H23 收入按季复苏较慢；盈利受益于主动控费太平鸟1H23 收入同比-14.1%至36 亿元，归母净利润同比+88.1%至2.5 亿元，符合业绩预告，净利率同比+3.8pp 至7.0%，主因毛利率大幅改善以及主动降本控费。分季度来看，2Q23 收入同比-11.9%仍较疲软，但好于1Q23的-15.8%，归母净利润同比扭亏为盈（1Q23：+58.6%），按季环比改善趋势主要受益于基数回落。我们预计在低基数及毛利率改善的帮助下，全年净利率或维持扩张；但考虑到消费信心恢复及店铺扩张速度慢于预期，我们将23/24/25E 基本EPS 下调1/2/2%至1.28/1.57/1.88 元，目标价下调5%至26.2 元，基于12 个月动态EPS1.46 元以及目标PE18.0x（2017 年以来动态PE 均值+0.5 标准差，以反映疫后收入回暖及利润率加速扩张）。“买入”。

    男装品牌收入韧性显现；渠道闭店拖累收入增长1H23 太平鸟女装/乐町女装/Mini Peace 童装收入同比-20.3/-26.6/-15.3%，我们认为主因疫后消费信心恢复较慢，且女装品牌仍处在调整期；而太平鸟男装收入同比+2.2%，显现更强的销售韧性。1H23 线上收入同比-30.0%，或由于流量竞争加剧，且疫后消费逐步回归线下；受渠道关店影响，线下收入同比-6.3%，其中直营/加盟收入同比-7.3/-4.2%，较1H22 末净关226/521家店（年初以来净关150/347 家），而单店店效/出货录得同比+9.1/+13.1%。

    我们预计2H23 直营渠道将继续淘汰低效店铺并录得店效提升，而加盟渠道通常会在2H 加速开店，叠加渠道订货恢复，有望驱动整体收入同比+14.8%。

    利润率改善趋势有望维持

    1H23公司毛利率同比+6.3pp 至58.2%，我们认为主要是受益于公司自2022年以来专注库存消化并谨慎规划投产，渠道货品结构有所改善，同时主动控制零售折扣。1H23 末公司存货较年初-17.8%，同比下降-17.6%；线上/直营/加盟渠道毛利率同比扩张3.8/6.1/7.3pp 至47.7/70.4/47.1%。我们预计2H23 随着渠道库存健康度进一步提升，毛利率有望维持改善趋势，预计同比扩张7.0pp 至51.8%。此外，我们预计公司会继续优化渠道结构，叠加收入回暖，驱动经营杠杆改善，23 年净利率有望同比+4.8pp 至7.0%。

    23 年净利润预测下调至6.1 亿元

    我们将23/24/25E 收入均下调5%，以反映女装品牌转型及渠道拓店慢于预期，同时将毛利率上调0.9/1.1/1.1pp 以反映零售折扣大幅改善；综上，我们将23/24/25E 净利润小幅下调1/2/2%至6.1/7.4/8.9 亿元。太平鸟当前股价对应13.1 倍12 个月动态PE，较2017 年以来均值折让16%。

    风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。