牧原股份(002714)：运营稳健 成本下降超预期

公司养殖规模稳步增长，生产成绩提升+饲料原料贡献，成本持续优化，养殖屠宰配套产能建设稳步推进，低猪价环境下现金流安全边际较高。考虑到公司成本下降超预期，我们上调公司2023 年EPS 预测、维持2024-2025 年预测，预计2023/24/25 年EPS 分别为0.94/6.78/1.98 元（原2023 年预测为0.53 元），维持“买入”评级。

    事件：公司发布2023 年中报，2023H1 实现营收518.69 亿元，同比+17.2%，实现归母净利润-27.79 亿元，同比+58.4%，其中23Q2 实现营收276.71 亿元，同比+6.5%，环比+14.3%，实现归母净利润-15.81 亿元，同比-5.2%，环比-32.0%。我们对此点评如下：

    Q2 业绩靠近预告上限，头均亏损显著低于行业。23Q2 公司出栏生猪1642 万头，同比-6%，环比+18.6%（23H1 公司出栏生猪3026.5 万头，同比-3.2%），其中商品猪1570.1 万头，同比+12.1%，环比+17.4%，仔猪67.2 万头，同比-79.5%，环比+60.8%，种猪4.6 万头，同比-74.2%，环比-8%。公司Q2 肥猪均价14-14.1 元/公斤，我们估计完全成本约14.5-15 元/公斤左右，头均亏损80-90 元左右，显著低于行业。2023H1 公司屠宰生猪552.2 万头，同比+712%，由于产能利用率等影响，屠宰板块23H1 亏损3.6 亿元，Q2 头均屠宰亏损环比略有缩窄。

    生产成绩+饲料原料贡献，养殖完全成本已降至14.3 元/kg。报告期内公司坚定提升猪场自动化、智能化水平，强化生产各个流程管理，提高猪群健康水平。

    截至7 月末断奶仔猪成本已降至300 元/头（较2022 年初下降50 元/头），目前全程成活率已提升至87%以上（去年同期为80%左右），PSY 增长至28 以上（去年同期为25 左右），育肥阶段料肉比略高于2.8（去年同期为3.0 左右）。

    截至7 月公司完全成本已下降至14.3 元/kg，较去年同期改善1.2 元/kg（其中生产成绩提升贡献0.7 元/kg，饲料原材料价格下降贡献0.5 元/kg）。此外，公司最优秀场线养殖成本已达13 元/kg 以下，内部成本离散度持续收窄。

    后续随着公司在饲料、育种、一体化商业模式、智能化现代装备、管理、人才、原粮采购等多方面持续综合发力以及原料价格持续下降的共同作用下，公司成本有望朝14 元/kg 以下持续迈进。屠宰业务上，7 月公司屠宰产能利用率已接近50%，后续随着公司持续开拓渠道，我们认为公司屠宰业务盈利能力有望持续改善。

    资金储备充裕，高质量养殖屠宰产能建设稳步推进。尽管行业23Q2 面临较大的经营压力，但公司经营现金流已转正。23Q2 公司经营性现金流净额28 亿元，同比+1030%，环比+173%。截至23Q2 末公司货币资金余额175.53 亿元，同比+29.3%，环比23Q1 末 -24.4%，同时公司授信额度持续提升，贷款成本有所下降，在短期低猪价环境下现金流稳定，有望充分保障后续产能建设。公司能繁母猪保持稳步增长，截至23Q2 末，公司能繁母猪存栏303.2 万头，同比+22.6%，环比+6.5%，我们预计2023 年公司出栏生猪6500-7100 万头。公司目前拥有超7500 万头的总产能，23H1 公司资本开支95.55 亿元，同比+19.9%，其中约1/3 用于养殖产能建设、维修及升级改造支出，三分之二是对前期已完工工程的款项结算，依据公司最新公告，公司预计全年资本开支在150 亿元左右。

    在屠宰端，截至23Q2 末公司已投产10 家屠宰场，合计产能2900 万头/年，公司后续工作重点为拓渠道、提升运营能力和产能利用率，与养殖形成高质量配套产能，更好服务下游客户。

    风险因素：生猪养殖产业政策变化、环保政策变化、猪价上涨不及预期、非瘟疫情大范围扩散、饲料原材料价格波动、屠宰产能建设进度不及预期、养殖效率提升不达预期。

    盈利预测、估值与评级：公司养殖规模稳步增长，生产成绩提升+饲料原料贡献，成本持续优化，养殖屠宰配套产能建设稳步推进，低猪价环境下现金流安全边际较高。考虑到公司成本下降超预期，我们上调公司2023 年EPS 预测、维持2024-2025 年预测，预计2023/24/25 年EPS 分别为0.94/6.78/1.98 元（原2023年预测为0.53 元），维持“买入”评级。