江山欧派(603208)公司信息更新报告：2023H1渠道多元化增长 Q2净利率改善明显

2023H1 零售和大宗较快增长，2023Q2 净利率同比改善，维持“买入”评级

    2023H1 公司营收16.0 亿元/+26.1%，归母净利1.4 亿元/+21.75%，扣非归母净利+1.1 亿元/+102.6%，非经常性损益主要是政府补助（3340 万元）。2023Q2 营收9.2 亿元/+17.9%，归母净利0.8 亿元/+36.3%，扣非归母净利0.7 亿元/+57.4%，收入较快增长，预计主要系保交付和销售结构调整带来的积极贡献，利润增速较快主要系基数低（2022Q2 为-57.6%）、费用管控良好等。考虑到二季度收入增速环比降低，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利为3.81/4.71/5.83 亿元（2023-2025 年原值为4.27/5.51/7.03 亿元），对应EPS 为2.15/2.66/3.29 元，当前股价对应PE 为17.6/14.3/11.5 倍，公司渠道多元化发展，维持“买入”评级。

    收入拆分：2023H1 款清业务较快增长，保交付下工程直营增速亮眼

    分渠道看，2023H1 经销商渠道/大宗渠道收入为4.4 亿元/+23.7%、10.8 亿元/+33.9%，其中工程直营/工程代理渠道收入为6.0 亿元/+31.8%、4.3 亿元/+37.5%，款清业务保持较快增长，工程直营业务增速亮眼。我们认为零售增长来自于经销商渠道的加速下沉，2023H1 公司新开拓加盟商5616 家，净增5604 家（取消12家），至6 月30 日共有30208 家；大宗渠道亮眼表现预计主要系保交付带来的订单增量较大、公司工程客户结构调整效果较好、存量代理商转化较好。

    盈利能力：2023Q2 经销业务毛利率同比改善，整体净利率同环比显著提升

    2023H1 公司毛利率23.5%/-5.2pct，主要系大宗毛利率跌幅较大（-6.3pct）。2023Q2毛利率24.9%/-6.2pct，其中经销商渠道毛利率同比均改善（+2.8pct）但大宗业务毛利率跌幅较大（-5.2pct），预计系保交付项目占比增加但毛利率较低、对代理商让利充分。2023H1 公司期间费用率14.5%/-6.5pct，主要是销售、管理费用优化明显，分别同比-5.6pct/-0.9pct。2023H1 净利率8.9%/-0.3pct，2023Q2 净利率9.1%/+1.2pct，环比+0.5pct，二季度盈利能力同环比显著改善。

    风险提示：保交楼落地不及预期，工程代理商和经销商提货不及预期。