天味食品(603317)：定制餐调加速恢复 盈利能力持续提升

事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收14.3亿元，同比+17.4%，实现归母净利润2.1亿元，同比+25.1%；其中23Q2 实现营收6.6亿元，同比+12.7%，实现归母净利润0.8 亿元，同比+21%，公司业绩符合市场预期。

    中式复调维持高增，定制餐调表现出色。分产品看，23Q2 火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品收入增速分别为+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25%/-26.5%；中式复调维持高增，主要受益于前期积极布局小龙虾料，叠加进入旺季后补库需求增加。分渠道看， 23Q2 经销商/定制餐调/电商渠道收入增速分别为+0.7%/+44.2%/+124.9%，经销渠道增速放缓，主要系疫后家庭消费需求有所减少叠加去年囤货致使高基数；得益于餐饮渠道复苏，大小B 端客户需求均加速恢复，定制餐调收入明显回暖；上半年公司完成食萃食品并购，补齐中小B 线上渠道短板的同时，亦帮助Q2电商渠道同比实现高增。分区域看，23Q2西南/ 华中/ 华东/ 西北/ 华北/ 东北/ 华南收入增速分别为+26.5%/+19.6%/+14.4%/-6.8%/+25.2%/+8%/+9.5%。公司积极推进聚焦大客户战略，持续优化渠道结构，23H1公司经销商数量同比减少109 家至3305 家。

    Q2毛利率有所承压，费用优化带动盈利能力提升。23H1 公司毛利率为36.2%，同比增长1pp；其中23Q2毛利率为31.1%，同比-3.4pp。毛利率有所承压主要系部分低毛利产品占比增加及B 端客户占比增加所致。费用方面，23Q2 销售费用率同比减少6.6pp 至11.4%，主要由于公司积极提升广促效率，优化渠道费用结构。管理费用率小幅上行，同比增长2.5pp 至8.2%，主要由于股权激励相关费用摊销影响。得益于公司积极开展降本增效，23Q2 公司净利率同比增长0.9pp 至12.1%。

    营销多元化布局，长期业绩高增可期。1）产品端：公司在坚持大单品战略基础上，根据地方风味不断开发区域性特色新品；下半年随着C 端持续复苏及传统底料旺季到来，酸菜鱼及手工底料等大单品有望持续放量贡献收入。2）渠道端：

    传统渠道方面，公司将深化优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力；并加速渠道下沉步伐，通过“聚焦大客户，打造大终端，执行大推广”战略，不断提升市场占有率。此外公司将加大新零售及定制餐调渠道建设，持续完善营销多元化布局。展望未来，复调行业在场景拓展与消费升级的双重助力下，未来仍维持双位数以上增速，公司作为行业龙头有望充分享受行业扩容红利，长期业绩高增可期。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.41 元、0.51 元、0.64元，对应动态PE 分别为35 倍、28 倍、22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新品推广不及预期、原材料成本大幅上涨、市场竞争加剧等风险。