金山办公(688111)：订阅业务快速增长 AI商业化落地值得期待

事件：公司发布2023年中期业绩报告，实现收入21.7亿元，同比增长21.25%，归母净利润6.0 亿元，同比增长15.3%，扣非归母净利润5.8 亿元，同比增长40.0%。2023Q2，实现收入11.2 亿元，同比增长21.4%，归母净利润3.3 亿元，同比增长23.5%，扣非归母净利润3.3 亿元，同比增长54.7%。

    C端订阅表现亮眼，付费渗透率、ARPU值稳步提升。2023H1 个人订阅业务实现收入12.5 亿元，同比增长33%，2023Q2 实现收入6.6 亿元，同比增长29%。

    具体来看，1、月活设备数为5.8 亿台，同比增长2.5%；其中，PC端月活为2.5亿，同比增长9.1%，移动端月活为3.3亿，同比下降2.1%。2、付费用户数为3324 万，同比增长16.4%；付费渗透率（累计付费用户数/PC端月活）达13.3%，较2022 年末提升0.81pp。3、ARPU值（过去四季度收入总和/付费用户数）为71.0 元，较2022 年末增长3.8%。整体来看，公司已完成会员体系结构升级，核心数据均保持稳步增长，会员体系改革得到正向验证，有望进一步拓宽个人订阅服务付费空间。

    B 端订阅业务快速增长，授权业务短期承压。1、订阅业务：2023H1 实现收入4.2 亿元，同比增长40%；2023Q2 实现收入2.1 亿元，同比增长34%。1）数字办公平台订单持续增长，新打造中国石化、中国石油、华夏银行、宝武集团、完美世界等灯塔项目，新增政企客户1700+家。2）公有云SaaS 业务进展顺畅，相关收入实现翻倍增长，付费企业数同比增长54%，续约率超70%，续费率超100%。2、授权业务：2023H1 实现收入3.6 亿元，同比下降14.0%；2023Q2实现收入1.8 亿元，同比下降5%。公司密切关注信创领域政策变化，提前布局党政及行业信创业务，伴随下半年信创大规模招标推进，B 端业绩弹性释放值得期待。

    全面拥抱AI 变革，产品实力再度增强。2023H1，公司发布WPS AI 产品并已在海外开启公测。WPS AI 锚定 AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向，已接入WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，着力解决用户关于内容生成、内容理解、指令操作的办公需求。对标此前微软Copilot 在B 端率先提价，进一步验证了大型企业对AI 解放生产力的付费意愿，我们认为，公司B 端用户基数良好，未来结合在中文办公场景的深厚积累与强劲研发实力，在AIGC的引领之下，有望实现更多产品场景开发，进一步带动用户付费意愿及付费价格提升。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.38 元、4.40 元、6.07元，对应动态PE 分别为113 倍、87 倍、63 倍。考虑到公司为国内办公软件龙头企业，B、C 端市占率领先，且积极拥抱AI 技术变革，产品力强劲，有望持续引领产业发展，维持“买入”评级。

    风险提示：付费转化率提升不及预期、信创节奏推进不及预期、AI 产品落地效果不及预期等风险。