报喜鸟(002154)：收入增长领跑同业 Q2净利率达近年最优

事件描述

    公司2023H1 实现营收、归母、扣非24.7、4.1、3.4 亿元，同比变动23.8%、53.9%、69.5%。

    其中单Q2 实现营收、归母、扣非11.8、1.52、1.23 亿元，同比变动40.8%、157.5%、244.4%，利润位于此前预告值上限。

    事件评论

    收入：直营表现最优，团购提速。

    分渠道来看：H1 直营在低基数以及哈吉斯和小品牌高增带动下，增长43%表现最优。团购则在阳光集采、推行合伙人激励、大客户持续开拓带动下，高基数下仍实现收入22%的增长。加盟+1%表现较弱，主因加盟商订货谨慎叠加H1 以消化渠道库存为主下，加盟商提货贡献有限。电商增速放缓至高单预计主要在于公司控制折扣、减少参与线上大促等，也受益于此，H1 电商毛利率+2pct 至70%，达近年盈利能力最优。

    分品牌来看：直营渠道带动叠加品牌势能向上，哈吉斯+29.6%。报喜鸟受加盟发货拖累，收入+14%，预计实际零售表现明显优于收入增长。小品牌则在低基数以及运营逐步成熟带动下，收入高增，预计乐飞叶增长更优。

    利润：线上毛利率改善，正经营杠杆释放带动净利率亮眼。

    受益于线上毛利率改善，叠加团购业务价格修复，公司H1 毛利率+1.1pct 至65.5%。净利率H1 同比+3.7%至17%，主要受益于直营高增下的正经营杠杆（H1 期间费用率-2.6pct），其中Q1/Q2 净利率分别+2.4/6.3pct，Q2 净利率环比改善更为明显且为近年最优，主要在于Q2 直营占比较高以及直营增速较高。此外，其他收益及投资收益增多也有贡献。

    运营质量：Q2 存货10.9 亿，较Q1 的10.8 亿小幅增加。但销售高增带动存货周转率同比+0.1 至0.72，叠加销售回款增加公司经营性现金流同比大幅增加至3.39 亿元。

    展望：短期加盟贡献有望提速，长期成长性+低估值兼具。

    短期，H1 业绩优预期兑现，伴随加盟渠道库存的去化以及订货信心的修复，H2 加盟改善可期，流水与报表的增速差预计持续收窄。利润端，在折扣严控以及正经营杠杆下，预计增速优于收入。

    长期，HAZZYS 门店数量仍低，景气赛道下拓店+面积提升逻辑清晰，CAGR 有望维持20%左右。主品牌进行年轻化、时尚化改革领先同业，高端男装竞争格局相对清晰，品牌力和产品改革下CAGR 有望实现双位数增长。综合来看，公司品牌力强，产品力和运营力持续提升可期。考虑公司Q2 业绩超预期，上调公司23-25 年归母净利润为6.6、7.8、9.0 亿元，对应PE 为14、12、10X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、零售环境波动；

    2、库存风险；

    3、费用投放转化效果弱。