山鹰国际(600567)2023年中报点评：Q2盈利边际改善 H2景气度有望上行

事项：

    公司发布2023 年中期报告。

    评论：

    Q2 营收降幅收窄，单价暂承压。23Q2 公司实现营收74.0 亿，YoY-15.1%（Q1营收YoY-20.2%），QoQ+16.4%，环比修复，预计系产能利用率回升。23H1公司实现原纸板块销量295.9 万吨，YoY+5.4%，单价2952 元/吨，YoY-20.0%。

    分品类，2023H1 箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收50.8/18.5/18.1/34.2/11.3 亿，在主营业务中的占比为38%/14%/13%/26%/8%，毛利率分别为7.2%/5.4%/5.6%/12.8%/9.9% ， 同比分别-2.5/-6.2/-1.7/+2.9/+9.0pcts。

    Q2 盈利转正、Q3 改善有望加速。23Q2 公司实现归母净利润7018 万（23Q1归母净利润-34127 万），实现转正，23Q2 归母净利率为0.9%，YoY+1.8pct，QoQ+6.3pct，预计23Q2 环比改善主要系进口纸冲击减弱。23Q1/Q2/M7 我国瓦楞纸价格分别为3140/2848/2728 元/吨，毛利率分别为14.1%/9.5%/7.3%；23Q1/Q2/M7 我国箱板纸价格分别为4277/3946/3792 元/吨，毛利率分别为22.9%/21.2%/19.7%，整体降幅逐步收窄。截至8 月W2 我国瓦楞纸价格已实现环比+0.3%，止跌企稳态势基本明确。预计随着H2 旺季到来我国箱板瓦楞纸需求或将提升，公司盈利水平有望进一步修复。

    产能稳步扩张，上游布局深化成本优势。造纸方面，浙江山鹰77 万吨高档环保包装纸项目第一条产线已正式投产，吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产，宿州山鹰180 万吨包装纸等项目将根据安排合理规划进行建设；再生纤维方面，2023 年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90 万吨/年，为公司高质量长纤提供了切实保障，有望帮助公司平滑周期波动。

    调整盈利预期，维持“强推”评级。考虑公司上半年经营业绩承压，以及下游消费预期的不确定性，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为1.32/10.12/16.17 亿（前值为12.34/15.68/19.75 亿），对应当前股价PE为76/10/6 倍；预计2023-2025 年净资产为137/147/163 亿元（前值为148/164/184亿元），对应当前股价PB 为0.69/0.64/0.58 倍。考虑目前箱板瓦楞纸价格在历史低位，致使盈利波动较大，我们选取PB 指标为公司估值。纵向比较，在21H2下游需求走弱、供需矛盾放大前，公司PB 普遍在1x 以上；横向比较，产品结构同为大众纸的白卡上市公司晨鸣纸业、博汇纸业历史PB 普遍也在1x 以上（除18H2 至19H1 成本压力陡增），产品结构更为相似的港股公司理文纸业、理文纸业由于市场流动性差异，估值水平暂不参考；我们预计在2024 年下游经济稳步向好，需求持续修复的背景下，供需矛盾有望缓和，带动纸价提涨与估值修复。综上，我们给予公司24 年目标PB 0.8x，对应股价2.64 元，维持“强推”评级。

    风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。