天健集团(000090)投资价值分析报告：政策创造机遇 经验助力发展

我们认为，城中村改造对特大超大城市，尤其是京沪深这三个一线城市，具备城市更新经验的地方国企，带来了重要的发展机遇。公司不仅具备一些优质的项目储备，更具备深耕深圳区域的城市更新经验。所以，公司有望持续受益于本轮城中村改造的政策，实现持续稳定发展。

    深圳重要的地方国资平台，聚焦核心城市全产业链施工开发运营服务提供商。

    公司是深圳特区建工集团旗下唯一的上市平台，长期深耕深圳城市建设，积极推进国企改革，释放公司管理活力。

    超大特大城市城中村改造打开地产产业链发展空间。我们保守预测，本轮城中村改造可以在十年维度，新增年化商品房货值1.9 万亿元，新增长期年化平均租金8000 亿元，且深圳等核心一线城市将成为城中村改造的最核心舞台。城中村改造既有利于解决社会治理隐患，又有利于稳住经济基本盘，我们相信将打开房地产产业链新的发展空间。

    深耕关键核心城市，布局全产业链。公司业务涵盖规划设计、建设施工、开发运营和运维服务，是聚焦城市建设的全产业链地方企业。在建筑施工领域，公司凭借技术研发优势，依托区域旺盛的建设需求，实现了业务收入持续较快的增长，2021/2022/2023 年上半年板块营收分别增长19%/25%/35%。在房地产开发领域，公司2023 年上半年实现销售金额68 亿元，同比增长54.6%，公司未结算项目开发阶段排布有序，资源获得手段多元，成本可控，其中不乏位于深圳，区位较佳，盈利能力较好的项目，预计未来几年将稳步贡献营收和利润。

    城市更新经验丰富，有望把握城中村改造业务良机。公司长期参与深圳城市更新、棚改、旧改等工作，各类城市更新工作和城中村改造所需核心能力高度一致。天健天骄项目是公司的标杆旧改项目，项目在过去三年贡献了较多利润。

    罗湖二线插花地的棚改项目情况复杂，公司到2023 年完成了回迁安置主要工作。南岭村项目占地面积多达250 万平米，公司中标成为土地整备利益统筹项目前期服务商。我们相信，丰富的深圳城市更新经验，叠加未来城中村改造加速推进的时代机遇，可能意味着公司将迎来更明确的发展机遇。

    信用良好，杠杆稳定。公司融资成本合理，截至2023 年上半年银行贷款成本区间2.4%-5.88%，债券融资成本区间2.46%-4.15%。在行业出现信用风波的背景之下，公司凭借国企股东背景和优质资源储备，保持了通畅的融资渠道，有助于未来公司积极参与城中村改造业务。

    风险因素：建筑施工市场竞争加剧可能影响公司盈利；公司布局城市土地市场竞争加剧可能导致公司无法在公开市场获取足量土储，地产开发可能会有一定波动；房地产市场销售基本面仍然不佳，政策支持出台时间和力度若不及预期，行业基本面和信用面可能进一步恶化；城市服务业务对外拓展和新业务探索存在一定程度不确定性；租赁物业资产可能受到市场增量供给影响，租金和出租率可能会有波动；城中村改造具体政策尚未明确，改造复杂程度和规模未知，公司参与改造的动力和规模可能不及预期。

    盈利预测、估值与评级：我们认为，城中村改造对特大超大城市，尤其是京沪深这三个一线城市，具备城市更新经验的地方国企，带来了重要的发展机遇。

    公司不仅具备一些优质的项目储备，更具备深耕深圳区域的城市更新经验。公司有望持续受益于本轮城中村改造的政策，实现持续稳定发展。我们给予公司2023/2024/2025 年1.11/1.15/1.29 元的盈利预测，行业优质国有地产开发企业或参与城市更新项目的部分企业，如越秀地产、华发股份、建发国际（中信证券研究部预测）、城建发展（Wind 一致预测）等6-16 倍2023 年PE 估值，以及0.6-1.3 倍的2023 年PB 估值，给予公司2023 年8 倍PE 和1 倍PB 估值水平，对应综合平均目标价约8.5 元，公司当前股息率5.0%，颇具吸引力。我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。