N锦波(832982)：重组胶原蛋白先行者 医美+医疗需求广阔

重组胶原&抗HPV 蛋白双轮驱动，三类械产品推升营收快速增长，盈利能力逐步改善。公司主要产品为以重组胶原蛋白产品和抗HPV 生物蛋白为核心的各类医疗器械、功能性护肤品。2019-2022 年公司收入由1.6 亿元增长至3.9 亿元，CAGR 为35.8%，2021 年公司三类械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”获批上市，加速贡献业绩，2022 年营收增速达67.15%，重组胶原蛋白产品占比迅速提升至86%。盈利能力方面，2019-2022 年净利润由0.45 亿元增长至1.09 亿元，净利率由2020 年的19.8%回升至2022 年的28.0%，盈利能力逐步改善。

    应用广泛、市场认知加速，重组胶原是未来趋势。据弗若斯特沙利文，我国重组胶原蛋白应用规模由2017 年的15 亿元提升至2021 年的108 亿元，CAGR 为63.0%，据沙利文预测，至2027 年有望达1083 亿元，2022-2027 年CAGR 为42.4%，重组胶原蛋白渗透率相应持续上升，由2017 年的15.9%增至2021 年的37.7%，预计2027 年可达62.3%。重组胶原蛋白主要应用于功能性护肤品、敷料及注射针剂，其中医美注射为蓝海方向：

    据沙利文，2021 年中国医美注射市场规模424 亿元（2017-2021 年CAGR为19.7%），胶原蛋白仅占市场规模8.7%，预计至2027 年占比可达10.9%，目前胶原蛋白注射剂获批产品仅6 款，除公司产品外均为动物胶原蛋白。

    公司优势：重组胶原蛋白产品实现0 到1 的突破，研发费用率领先。

    公司的三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”是目前市场上唯一的注射级别的重组胶原蛋白产品，2021-2022 年销售额分别2842.21万元和1.17 亿元，同业巨子生物同类产品预计最早将于2024 年上市。2022年锦波生物研发费率分别为11.64%，公司研发费用率同业中领先。

    投资建议：公司作为国内重组胶原蛋白龙头厂商，业绩表现优异，核心产品薇旖美具备稀缺性，医美业务有望实现高增，看好公司胶原蛋白赛道龙头地位。预计2023-2025 年营收7.79/12.56/17.25 亿元，归母净利润2.21/3.75/5.27 元，EPS 为3.6/6.0/8.5 元/股，PE 为35/20/14 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：新品研发不及预期/失败风险，市场竞争加剧风险，监管政策趋严的风险。