安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。22 年安徽省白酒市场容量预计为380 亿元左右，省内经济发展良好，17-22 年GDP 复合增速达10.8%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300 元，次高端规模约为50 亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300 元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR 有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算22 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。
生态洞藏势能强劲，产品结构持续升级。2003 年公司推出迎驾之星系列，抓住省内主流消费价格带，借助优势酒店渠道实现快速突破，2007 年起银星逐步成为合肥市场单品销量冠军。22H1 金星、银星系列收入实现双位数增长。
15 年公司推出洞藏系列，进军中高端市场，瞄准100-300 元价格带，与省内竞手进行错位竞争，此外渠道利润丰厚，经销商推力强。主销产品为洞6（100-200 元价格带）、洞9（300 元左右价格带）。公司采用霍山竹根剐水，依托黄岩洞天然环境洞藏，酿就全新生态白酒。洞藏16、洞藏20 瞄准次高端300-600 元价格带，20 年推出千元价格带大师版，进一步提升品牌高度。
22H1 洞藏系列收入同比+40%，占白酒收入比重为45%。产品结构持续升级，中高档白酒收入占比从15 年的47.0%提升至22 年的71.4%。公司期间费用管控良好，22 年销售、管理费用率低于可比公司。
构建扁平化渠道体系，销售组织整合优化。公司采用扁平化渠道模式，推进“小区域、高占有”精细化运作，资源促销与服务人员直达终端，公司渠道掌控力较强。17 年构建“3+N”营销组织结构，目前共设立安徽、江苏、直属三大管理中心，销售组织持续优化。公司借助酒店盘中盘模式在六安、合肥、安庆等地迅速崛起，建立根据地市场，餐饮渠道实力较强。经销商数量持续提升，从17 年的828 家增长至22 年的1334 家。直销（含团购）渠道收入持续增长，2017-22 年CAGR 为29.0%。省内收入快速增长，省外市场拓展良好。公司实行区域聚焦策略，发力重点市场突破，其中省内优势市场包括六安、淮北等，省外聚焦江苏、上海等核心市场，21 年洞藏产品已全面布局至江苏县级市场，以京津冀为中心布局华北地区，打造洞藏样板市场。
公司省外市场拓展良好，收入占比高于省内竞手口子窖、金种子。
盈利预测与投资建议。我们预计2023-25 年公司营业收入分别为67.95、81.23、96.80 亿元，同比+23.4%、+19.5%、+19.2%；归母净利润分别为22.27、27.32、33.35 亿元，同比+30.6%、+22.7%、+22.1%；EPS 分别为2.78 元/股、3.41 元/股和4.17 元/股。给予公司2023 年25-30 倍P/E，对应合理价值区间为69.59-83.51 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。省外拓展、产品升级不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。
迎驾贡酒(603198)：生态洞藏势能强劲 结构升级扬帆起航
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