天味食品(603317)2023年中报点评：并表食萃驱动中式菜品增长加速盈利改善周期延续-奇宝库

事件描述

    天味食品2023 年上半年实现营业总收入14.26 亿元（+17.42%）；归母净利润2.08 亿元（+25.09%），扣非净利润1.78 亿元（+21.76%）。单看23Q2，公司实现营业总收入6.59 亿元（+12.71%）；归母净利润7952.08 万元（+21.03%），扣非净利润5943.62 万元（+22.04%）。

    事件评论

    并表驱动中式菜品增长加速，定制餐调渠道加速恢复。分产品看2023 年上半年营收：

    23H1 火锅底料5.46 亿元（+13.83%），单Q2（+7.62%）；23H1 中式菜品调料7.95 亿元（+20.92%），单Q2（+21.57%）。中式菜品调料的环比提速，预计主要系公司外延并表食萃食品贡献营收约3252.64 万元，而复调行业整体C 端需求自5 月以来相对承压，B 端的需求恢复相对更好。分渠道看2023 年上半年营收：23H1 经销商11.04 亿元（+10.54%），单Q2（+0.73%）；23H1 定制餐调1.39 亿元（+28.08%），单Q2（+44.2%）；23H1 电商1.43 亿元（+110.98%），单Q2（+124.89%）。截至2023 年6 月末的经销商数量合计3305 个，环比Q1 减少196 个，系公司持续贯彻渠道分级管理，优化渠道质量。

    渠道结构变化，叠加推广费用的结算方式调整，表观毛利率承压。公司上半年归母净利率提升0.89pct 至14.58%，毛利率+0.97pct 至36.23%，期间费用率+0.78pct 至21.04%，其中细项变动：销售（-2.16pct）、管理（+2.46pct）、研发（-0.06pct）、财务（+0.54pct）、税金及附加（+0.12pct）。单看23Q2 公司归母净利率提升0.83pct 至12.06%，毛利率-3.38pct 至31.13%，期间费用率-3.42pct 至20.48%，其中细项变动：销售（-6.6pct）、管理（+2.5pct）、研发（-0.01pct）、财务（+0.69pct）、税金及附加（-0.18pct）。二季度毛利率承压主要系两方面因素：1）低毛利的定制餐调业务占比提升；2）推广费用的方式由促销转货折（即经销商在终端进行陈列等推广后，公司按照货折返利的方式进行结算）。

    上半年公司的综合内生盈利能力保持改善，股份支付费用的比例较同期提升了1.67pct，若剔除相关影响，盈利改善弹性相对更大。

    复调产品的长期升级逻辑仍在演绎，赛道竞争格局中期有望维持良性有序，成本压力短期边际减弱，公司业绩增长重回稳健较快通道。在调味品的功能化升级的大趋势下，复调品类有望长期引领增长，格局洗牌告一段落，资本介入趋于理性，搅局者减少，竞争有望延续良性有序。公司历经内外部调整，人员激励、团队执行力增强，此外公司积极外延探索，并购食萃补足小B 短板，考虑到成本压力的边际减弱，业绩有望重回稳健较快增长通道。

    预计公司2023/2024 年EPS 分别为0.42/0.53 元，对应PE 分别为31/24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复较慢风险；

    2、行业竞争进一步加剧风险；

    3、部分原材料价格继续上行风险等。

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